低利率环境下的信用债策略展望：择高处立，向远处行.pptx

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1、CONTENTS目录1为什么近期信用票面屡创新低低利率环境下的估值风险辨析还有哪类信用债存在配置价值庚子年慢半拍的信用策略奏效21.为什么近期信用票面屡创新低概念带动市场情绪资金水平维持宽松期限利差收益明显政策扶持料将继续3资料来源：Wind，中信证券研究部5YAAA中票、10Y国债、10Y美债到期收益率利率处于下行趋势，期限利差仍有空间资料来源：Wind，中信证券研究部AAA各期限中短票收益率与期限利差利率下行有更强的催化因素：预计全球避险情绪仍然会维持在高位，而当前中美利差高企对外资的吸引叠加海外指数纳入中

2、国债券，中国国债料将成为全球核心资产；另一方面，海外疫情的发酵也料将推动海外货币政策重回宽松，预计更多宽松的货币政策箭在弦上，在此基础上，高等级信用债利差被动收敛的动力依然充足；期限利差仍处高位，3-5年信用债收益率下降空间更大：截至2020年3月6日，AAA级中短票的5Y-1Y期限利差为63.86bps，3Y-1Y的期限利差为35.89bps，均处于71的历史分位数水平。相比于短端信用债，整体而言3-5年期限的高等级信用债具备更充分的下降空间。2502001501005006.04.02.00.02015/0

3、12015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/03中美利差(bps)5YAAA()10Y国债()10Y美债()1501005006

4、.05.04.03.02.02015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/033Y-1Y(bps)5Y-1Y(bps)

5、1YAAA()3YAAA()5YAAA()4不同策略持有期收益率情景分析2020年超额收益对应的票息和久期资料来源：Wind，中信证券研究部测算在持有期限为1年情形下，信用债策略继续跑赢10年国开的概率较大。基于当前国开债的利率期限结构，我们模拟了利率中枢各种变动情景下的10Y国开持有期收益率，并分别模拟了不同情景下，各种信用债策略打平10Y国开持有期收益率所能容忍的利差变动幅度。今年以来无风险利率多次打开下行空间，且中长期而言，降低实体融资成本大势所趋，利率中枢将维持低位，因此对于2020开年的信用债配置，我

6、们建议以中长久期为主，即使10年国开收益率出现10bps或20bps的上行，久期策略下的信用债利差保护垫也相对更高。0-10-20利率中枢变动情景10Y国开收益率变动（bps+20+1010Y国开持有期收益率（1.512.253.013.764.533YAAA打平10Y国开的收益率变动（bps）1197939-1-415YAAA4-173YAA+10-305YAA+16-53YAA37-35YAA33123YAAA9-215YAAA1433YAA+20-105YAA+26153YAA47175YAA674625

7、131915179583715911878987655利差保护垫：打平10Y国开的利差变动（bps）9969394736251118151594837139108787866554332资料来源：Wind，中信证券研究部2020年初至今各期限国债收益率日度变化（单位：bps）疫情叠加流动性宽松，信用利差打开下行空间资料来源：Wind，中信证券研究部最近三年银行间同业拆借加权利率（单位：%）利率向下跳空后进入区间震荡：2020年开年以来债市机会明显，且在春节休市期间疫情影响之下，2月3日开市当天利率债现券收益率大

8、幅下行约20bps。跳空缺口下，行情参与度并不高，对于踏空资金而言，追高利率债面临一定的心理成本障碍，从利率走势来看，近期也进入了震荡的行情；维持低位的资金成本同样在推高换手率：回顾三年的同业利率走势，目前的利率水平处于三年的相对低位。目前国内疫情虽逐步缓和，但从专家们的表态来看，拐点尚未被确认，料宽松的货币和财政政策仍将继续。此外，考虑到海外疫情加剧，未来海外货币政策出现宽松的可能性