股息率择时下的股债轮动策略.docx

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1、目录从现象出发：股息率与收益率5股息率择时：“期限结构”分析7R方的“期限结构”7统计学的解释9不同指数的对比10择时能力的组合检验10基于股息率择时的股债轮动策略12基础择时策略12改进择时策略14对股息率择时能力的思考17择时模型存在的问题17其他价格比率与收益率17总结20图表目录图1：上证50股息率与未来1M收益率（单位：%）5图2：上证50股息率与未来3M收益率（单位：%）5图3：上证50股息率与未来6M收益率（单位：%）6图4：上证50股息率与未来1Y收益率（单位：%）6图5：上证50股息率与未来2Y收益率（单位：%）6图6

2、：上证50股息率与未来3Y收益率（单位：%）6图7：上证50股息率与未来5Y收益率（单位：%）6图8：上证50股息率与未来7Y收益率（单位：%）6图9：回归系数?的“期限结构”9图10：模型?2的“期限结构”9图11：不同预测模型的调整R2“期限结构”对比9图12：回归系数?“期限结构”的指数间比较10图13：模型?2“期限结构”的指数间比较10图14：预测模型样本内表现的组合测试11图15：样本期、调仓日、持仓期之间的关系12图16：基础择时策略的净值曲线13图17：基础择时策略（20060331建仓）14图18：基础择时策略（200

3、60630建仓）14图19：基础择时策略（20060929建仓）15图20：基础择时策略（20061229建仓）15图21：改进择时策略的净值曲线16图22：上证50EP与未来1M收益率（收益率单位：%）18图23：上证50EP与未来3M收益率（收益率单位：%）18图24：上证50EP与未来6M收益率（收益率单位：%）18图25：上证50EP与未来1Y收益率（收益率单位：%）18图26：上证50EP与未来2Y收益率（收益率单位：%）18图27：上证50EP与未来3Y收益率（收益率单位：%）18图28：上证50EP与未来5Y收益率（收益率

4、单位：%）19图29：上证50EP与未来7Y收益率（收益率单位：%）19表1：超额收益预测模型（?=1）8表2：超额收益预测模型（?=60）8表3：基础择时策略的分年表现13表4：改进择时策略的分年表现16在专题报告《DDM模型与股债轮动策略》中，我们基于DDM模型和戈登模型的变换，将股票的风险溢价（个股的超额收益）分解为两个部分：一部分来自于个股股息率与无风险收益率的差，另一部分来自于股票自身的成长能力。在此基础上，我们在个股层面根据个股股息率与十年期国债到期收益率之间的关系构建了以选股为核心的股债轮动策略。本文中，我们进一步挖掘股息

5、率（以及EP、BP等价格比率）在股债策略中的应用价值，侧重点在于从时间维度考察股息率对风险溢价的预测能力，即股息率对未来不同期限收益率或超额收益的预测程度，不同于《DDM模型与股债轮动策略》中在个股层面的分析，本文中我们聚焦于指数。从现象出发：股息率与收益率在市场均衡状态下，价格反映基本面价值，因而当价格大幅偏离基本面时，在“价格回归基本面价值”的作用力下，低估的股价最终会上涨，高估的股价最终会下跌，最终的“市场规律”就表现为“低估值时期未来的预期收益更高，高估值时期未来的预期收益更低”，这已成为一种“常识”。然而问题的关键在于，预期中

6、的“未来”究竟有多远。假如我们在今天发现某只股票或某个指数的估值处于非常低的历史分位数，我们应该预期未来多长的时间区间内，该股票或指数会有较为可观的收益？明天？下周？下个月？还是下半年？这本质上是一个用估值变量来预测未来收益率的问题。仅仅从某一天的估值水平，可以预测明天的收益率吗？可以预测未来一年的收益率吗？“预测未来一天”和“预测未来一年”，哪个听起来更合理？对资产配置来说这是一个非常关键的问题，但实践中却容易被忽略。从目前的实践来看，绝大多数基于估值水平的选股和择时策略的调仓频率基本都不会超过半年，以月度调仓最为常见，其隐含的假定是

7、估值指标可以预测下个月的收益率。我们以股息率（Dividendyield或Dividend/PriceRatio，DP）作为估值指标，来考察其与未来收益率的关系。图1中红色曲线是2004年底以来上证50指数每天的股息率1，灰色曲线是以每天为起点到未来21个交易日（1M）的指数收益率。从图1中可以发现，上证50指数每天的股息率与接下来一个月的指数收益率之间并没有明显的关系，因而传统上基于估值指标的投资策略普遍采用的月度调仓，可能难以达到预期的目标。图1：上证50股息率与未来1M收益率（单位：%）图2：上证50股息率与未来3M收益率（单位：

8、%）6.00DP（左）R1m（右）50.006.00DP（左）R3m（右）100.005.0040.005.0080.0030.0060.004.0020.004.0040.0010.00