股债跷跷板专题：“股牛”VS“债牛”，非此即彼.docx

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1、内容目录1.资产轮动配置32.股债定价，谁主沉浮？53.资金挤占83.1.IPO在什么情况下会挤占融资？83.2.配置挤占94.股和债，哪个性价比更高？115.总结：股债，真的是鱼与熊掌不可兼得么？12图表目录图1：股债联动明显3图2：美林时钟4图3：美国市场上的股、债、商品4图4：中国的商品、债券和股市轮动5图5：美国通胀VS美债5图6：中债与中国通胀5图7：美股与经济增速一致6图8：股指VS无风险利率7图9：随着风险上升，资产收益大幅下行7图10：低等级利率上行幅度显著大于高等级和无风险利率7图11：利润下行，但幅度不大8图12：IPO与金融企业融资8图13：IPO与降准9图14：IPO

2、与长期利率9图15：各类型基金净值9图16：各类型基金净值占比（剔除货基）9图17：银行间市场的资金拆借10图18：银行间市场的资金融入量10图19：代表性股指股息率与代表性债券收益率比较11图20：国开与上证50股息率的比较11今年以来，股债联动显著，存在明显的“跷跷板效应”。近期债券收益率大幅走低，股指则显著反弹。这种背景之下，市场担心风险偏好修复后，股市的触底反弹会影响债市空间。图1：股债联动明显上证综合指数10Y国债（右）%3,6003,4003,2004.03.93.83.73,0003.62,8002,6003.53.43.32,4003.2资料来源：WIND，这里涉及的问题

3、本质上是股债如何联动？股债之间是否存在明显的此起彼伏的“跷跷板”效应？数据上，股债联动摆在那里，进一步要做的是：知其然，要知其所以然，才能做判断和展开。细究来看，股债之间的联动主要有以下几个途径：（1）资产配置上的（主动）轮动，由于不同资产存在不同的配置属性，在基本面不同的情况下表现不同，轮动配置形成此起彼伏的关系，典型的代表是“美林时钟”；（2）资金挤压的（被动）挤出，理论上全市场可配资产的资金在短期是固定的，那么一种资产的供给增加，势必会挤压另一种资产的配置；（3）收益性价比比较，对一些稳健性的投资而言，大盘股能够提供稳定的分红收益，与债券有类似属性，因而两者之间存在“可比性”，这方面我

4、们在前期报告《债和股，哪个性价比更高？》中有详细展开；（4）资产定价的因素，因为债券和股票定价逻辑的不同，导致了因为驱动因素的变化，两者呈现了不同走向，这方面我们前期报告《美债和美股，谁主沉浮？》做过详细展开；我们就沿着上述几个方面，来探讨一下A股和中债之间的“跷跷板效应”：1.资产轮动配置本质上是由资产的定价特征形成的：由于债券的价格是利率的倒数，因而在“基本面—盈利”和通胀向上的过程中，债券价格就是下跌的，反之，其在经济衰退的过程中，由于倒数关系又会有明显的收益；股票则基本相反，盈利上行推动估值向上，还会叠加更高的盈利预期，导致其跟利率一般呈现出正向关系；商品因为是生产的上游产品，当经济

5、过热（需求超过潜在供给）的时候，供不应求会使得商品价格快速上行；现金则是一种纯防御性的保守资产。因而，资产轮动的逻辑很明显：经济分为4个周期，复苏（盈利上升）过程中股票收益最佳、过热过程（大宗供不应求）商品收益最佳、进入滞胀（通胀还在，但经济下行压力增大）则以现金防御最佳、进一步衰退中则债券有显著的博弈空间。这就是典型的“美林时钟”所探讨的资产轮动配置，相当于是立足宏观周期，根据资产的不同属性进行主动轮动。图2：美林时钟资料来源：MerrillLynch-”TheInvestmentClock”，美林时钟的经典报告出现在2004年，我们可以清晰的看出在2004-2010年这段时间，美国的股、

6、债和商品的走势确实符合经典“美林时钟”轮动：2004年开始，美股阶段牛市启动，持续到2006年前后，经济已出现过热迹象，大宗商品来了一轮轰轰烈烈地上行，随后就是崩溃，衰退中明显是债券资产处于了最佳的收益位置。图3：美国市场上的股、债、商品8.0120%标准普尔500指数:同比CRB现货指数:金属:同比10Y美债（右）%100806040200-20-40-607.06.05.04.03.02.01.0-800.0资料来源：WIND，但是如果我们把目光放到2010年后，则可以看出：债券受流动性的强干扰、商品的疲弱，使得资产的轮动关系明显走弱；特别是2016年末以来，商品并没有滞后于股票冲高，受

7、供给影响，商品先行上行，商品增速见顶后，股指仍然保持了持续的牛市状态。追踪里面的原因，本质上是各部分定价因素不再纯粹的反映经济周期，在这种背景下，虽然“美林时钟”轮动的逻辑没有问题，但是他并非按照传统的“此起彼伏”的节奏展开。这一点在中国市场表现更为明显：2007、2009年两轮股指上行中都能看到商品、债券的轮动（虽然并不是严格按照“美林时钟”节奏展开）；但2013年开始，由于商品受“供给侧”干扰、债市受“去