债券专题：破立之间，“违约潮”下的信用债策略反思

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1、图表目录图1：信用债二级市场成交向高评级集中3图2：民企成交活跃度下降明显3图3：监管脉络梳理，下半年步入结构化去杠杆阶段4图4：监管周期三个阶段中利率先上后下5图5：监管周期三个阶段中货币政策先收紧再边际放松5图6：商业银行同业杠杆持续下行6图7：“中性偏紧货币”转向“紧信用”+“中性货币”7图8：非标融资持续下滑8图9：民营企业融资成本上升8图10：一级市场信用债发行受到风险事件冲击10图11：机构风险偏好降低配置需求向AAA评级信用债聚集11图12：违约潮后AA+评级信用债净融资持续为负11图13：违约潮

2、后AA评级信用债净融资缺口明显11图14：上半年新增违约主体均为民企12图15：上半年新增违约主体并无明显行业分布特征12图16：违约事件下民企融资成本受到更大冲击14图17：信用评级框架15图18：信用评级框架16图19：现金流压力测试17表1：监管层发文稳定金融杠杆6表2：监管层发文布局经济去杠杆7表3：引入结构性货币政策工具9表4：配置高评级长久期券种并不具有优势15若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本序2018年上半年，信用债市场新增9家首次违

3、约的债券发行主体，违约债券金额合计达253.01亿元。受违约事件再次集中爆发影响，市场风险偏好明显下降。信用债市场二级交易向高评级券种集中，AAA评级信用债成交总量及占比均明显上升。与之对应的是，中低评级信用债尤其是AA评级信用债成交活跃度下降明显。另外，同样受市场风险偏好降低影响，民企信用债成交活跃度也显著下降。2017年四季度、2018年一季度及2018年二季度民企信用债二级市场成交总量分别为2,316.09亿元、2,003.44亿元及1,965.77亿元；民企信用债成交量占信用债成交总量比例分别为11.8

4、3%、9.99%及9.63%。无论是成交总量或是成交占比指标，都反映市场对民企信用债态度趋于谨慎。图1：信用债二级市场成交向高评级集中图2：民企成交活跃度下降明显资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2018年已经过半，下半年信用债市场将处于怎样的监管与货币环境中，违约潮是否还有下半场？机构风险偏好显著降低的市场中，信用债该如何投资?民营企业是否还有更大的信用风险，民企信用债是否应该“一刀切”？针对这些问题，本文将逐一进行梳理与分析。若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加

5、微信535600147获取PDF版本一、监管政策微调，结构化去杠杆图3：监管脉络梳理，下半年步入结构化去杠杆阶段资料来源：Wind，招商证券（一）监管脉络回顾：从“金融去杠杆”到“实体经济去杠杆”回顾本轮监管周期，大致分为三个阶段。若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本图4：监管周期三个阶段中利率先上后下资料来源：Wind，招商证券图5：监管周期三个阶段中货币政策先收紧再边际放松资料来源：Wind，招商证券第一阶段：2016年四季度-2017年一季度，通

6、过中性偏紧的货币政策迅速降低金融杠杆。第一阶段标志性事件为2016年8月、9月央行于公开市场先后重启14天及28天逆回购，通过“锁短放长”的方式抬升货币市场资金利率水平。随后在2017年初美联储两次加息背景下，央行于春节前后先后两次全面上调政策性工具操作利率。在当时资产端收益率已处较低水平的情况下，金融机构资产负债端息差迅速收窄乃至出现倒挂。机构抛售资产降低杠杆水平，债券市场收益率迅速上行。第二阶段：2017年二季度-2017年四季度，金融去杠杆初现成效，监管政策相继出台稳定金融杠杆，布局经济去杠杆。若出现排版

7、错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本受第一阶段中性偏紧的货币政策推动，存款类机构同业负债占比下降、委外规模收缩，金融去杠杆初现成效。在此阶段中，央行货币政策总体平稳并未进一步收紧，货币市场资金利率止住上行趋势。而以银监会“三三四十”系列政策为代表的，指向同业杠杆、资金空转等问题的监管政策相继出台，目的在于巩固前期金融去杠杆成效、稳定金融杠杆。图6：商业银行同业杠杆持续下行资料来源：Wind，招商证券表1：监管层发文稳定金融杠杆资料来源：Wind，招商证券另一方面

8、，2017年7月召开的第五次中央金融工作会议强调“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”，明确提出“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。标志着监管重点由金融部门去杠杆转向实体经济去杠杆，而国有企业与地方政府债务风险则为监管重中之重。与此同时，针对防范地方政府债务风险的监管政策也在逐步出台。若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭