信用债专题：我国债券违约的市场影 响推演

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1、l资管产品杠杆风险在下降，但不会消失。产品杠杆会放大信用风险带来的损失，无论是从金融机构场内场外加杠杆的动力来看，还是从债市的监管环境来看，未来2-3年债券市场尤其是信用债市场的杠杆水平应该处于下降趋势。但仍需警惕信用债违约率跳升可能对整体市场带来的冲击以及风险通过产品负债蔓延的可能性。l信用债市场和房地产市场唇齿相依。房地产企业既是近两年重要的发债主体，房地产市场的景气度也影响着不同行业债券发行企业的资产价值和抵押物价值。即使在房地产企业境内发债没有放开的时期，房地产市场的景气度也与城投等债券品种的价值息息

2、相关。另一方面，信用风险的变化，尤其是政府对于风险的态度、融资政策的宽松程度，必然影响金融对实体经济的支持力度、影响企业的再融资能力，并对包括房地产行业在内的实体经济运行产生影响。信用债市场和房地产市场可谓唇齿相依。l可控的汇率波动是经济稳定器、信用风险的调节器。汇率与信用风险之间的相互影响本质上反应的是一个国家的经济状况与国际资本流动之间的关系。根据传统经济学理论，汇率的变化本身起到经济稳定器的作用，经济疲弱、吸引力下降导致的资金流出、货币贬值反过来会增强一国产品的国际竞争力，从国际贸易的角度对该国经济带来

3、支撑。在这样的情况下，经济疲弱、信用利差扩张引发的货币贬值最终会带动经济的复苏和信用利差的收窄。虽然这种理论对于发达国家通常是适用的，但是对于发展中国家，由于其资金对外依赖度较高，或者金融市场存在资产泡沫等问题，短期剧烈的资金外流可能造成汇率的大幅贬值，甚至根本上破坏既有的经济体系。此种情况下货币贬值与经济的悲观预期形成恶性循环，信用利差反而会继续扩大。中国由于对资金流动相对严格的限制和自身巨大的货币体量，我们倾向于认为汇率的变动会起到经济稳定器的作用。信用风险会促进货币贬值，但温和贬值的货币会有助于信用利差

4、在未来有所收窄。l动态来看，需防范信用风险的无序爆发。温和的信用风险对市场影响有限；超预期的信用风险爆发会从三个层面冲击金融市场和实体经济：1.债券（货币）市场：信用风险、流动性风险、利率风险的螺旋式传导2.多市场联动：从债券（货币）市场到股票市场和汇率市场的传导3.信贷体系：金融市场动荡影响金融机构资产安全性，降低金融输血实体经济的能力。实体经济疲弱反过来强化金融风险。l政策建议：1.宏观经济疲弱的背景下，信用债违约和贷款不良率上升是合理的。温和的信用风险对金融市场和实体经济的冲击有限，需要防范的是突然的、

5、不可控的信用风险爆发。2.明确央企、国企的债务偿还责任，避免恶意逃废债。3.妥善处置地方政府债务，不能轻易打开地方债务违约的潘多拉魔盒。4.加强信息披露和合规性监管。对产品的监管实施穿透监管，注重实质，若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本债券研究避免复杂的金融产品结构模糊了产品的风险属性。1.融资监管政策总量适度控制，结构的选择权应交给市场。2.加强对有系统重要性的金融机构的监管，货币政策做好流动性应急预案，防止个别金融机构信用风险在金融体系的蔓延。表各类金融机构债券投资规

6、模及杠杆估算情况机构名称业务类型信用债规模单位：万亿元利率债规模单位：万亿元杠杆水平净资产单位：万亿元银行自营430一般为1倍16理财61委外资金杠杆一般为2-3倍以内，银行直接投资杠杆一般为1倍保险1.22.8一般在1-1.4倍1.5基金公募1.41.2平均1.33倍（最高为2.4倍）0.07专户1.50.9场内2-3倍以内，场外4-5倍以内券商自营0.80.2NA1.2资管2.20.3场内2-3倍以内，场外4-5倍以内资料来源：申万宏源研究若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PD

7、F版本目录1.信用债违约压力测算51.1我国债券市场信用违约呈现显著加速态势，但实际违约率仅为0.18...........................................................................................................51.2潜在违约率约为281.2.1低评级债券规模测算81.2.2高危行业债券规模测算101.2.3严重依赖外部融资的企业债券规模测算111.3地方债务、地产债券兑付压力延后，过剩产能行业压力仍

8、存142.银行资产风险评估172.1银行贷款不良率预测172.2银行同业往来风险相对可控，关注小银行风险213.信用风险对各类资产的影响233.1银行是信用债市场的主要资金来源和风险承担者233.1.1商业银行的信用债总配置规模约10万亿263.1.2保险公司的债券配置中信用债约1.2万亿283.1.3基金公司的债券配置情况，公募和专户各持有信用债约1.4万亿293.1.4证券公司的自营和资管业务信