信用违约互换债券市场发展-债券管理

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1、精品文档信用违约互换债券市场发展/债券管理xx年10月，银监会要求银行不得再为企业债、公司债等提供担保，这使得债券发行回归信用本源，我国信用债券市场发展进入到了一个新的阶段，但随之而来的问题是如何处理信用债券中的信用风险。发展信用衍生品成为一个重要选择。信用衍生品诞生于20世纪90年代初，比现代金融衍生品晚大约20年，但其发展极为迅速，其中信用违约互换尤为明显，引起了国内学者和从业者的浓厚兴趣。目前国内对信用违约互换的研究主要集中在两个方面：一是信用违约互换的定价问题；二是信用违约互换在信用风险管理方面

2、的作用，主要偏向于对银行信贷的研究，而对其在债券市场上的应用研究还不多。一、信用违约互换概述：基于信用风险管理的视角2016全新精品资料-全新公文范文-全程指导写作–独家原创12/12精品文档信用违约互换是一种与特定违约风险相挂钩的信用衍生品。信用违约互换交易双方分为信用保护买方和信用保护卖方，信用保护买方定期向卖方支付一定的费用，当参考资产出现合约双方约定的信用事件时，信用保护买方有权从卖方获得一定的补偿。常见的信用事件包括破产、到期未能偿付、债务重组、债务加速到期、债务提前到期而债务人不履行、拒绝清

3、偿／延期偿还等。信用违约互换是当今金融市场上最为先进的信用风险管理工具之一。李宏认为，20世纪90年代以来，把动态模型和宏观经济干扰运用到信用管理理论中是信用管理方法中最重要的创新。动态模型的使用从根本上改变了信用管理的传统特征，更加注重主动控制和管理信用问题，信用衍生品的广泛采用就是一个代表，它以Black-Scholes-Mer－ton模型为核心，进一步扩展得到一个一般化的结构化模型，通过求出违约距离作为选择信用管理具体形式的基础。通过信用违约互换，投资者可以将参考资产的信用风险转移给交易对手，有助

4、于提高市场流动性和定价效率。目前国际上发布信用衍生品市场数据的机构主要有国际互换与衍生品协会、英国银行家协会、国际清算银行等。虽然统计的口径不尽相同，但它们的数据都反映了一个共同的信息——2016全新精品资料-全新公文范文-全程指导写作–独家原创12/12精品文档信用衍生品尤其是信用违约互换发展极为迅速。BIS每3年进行一次的调查统计显示，xx年6月底，信用衍生品头寸从3年前的5万亿美元增加到了51万亿美元，而信用违约互换占比达到了88％。信用违约互换的快速发展在很大程度上是由于该合约在与信用风险匹配方

5、面有着较大的灵活性。除此之外，信用违约互换还有一些重要的优点，比如，提供做空机制、在参考资产存量有限的情况下介入信用风险管理、投资于外国信贷资产而不承担汇率风险、在流动性紧张时方便转让信贷头寸等。同时，巴塞尔新资本协议将信用衍生品对信用风险的缓释作用等同于担保的作用，但目前只承认信用违约互换和总收益互换的缓释作用。从信用违约互换的操作流程来看，信用违约互换同时具有固定收益证券和期权的某些特征。首先，信用保护买方定期向卖方支付一定的金额，买方相当于间接卖空债券，卖方相当于间接购买债券。所不同的是，信用违约

6、互换合约生效时买方没有从卖方处收到资金支付，而到期时有可能会收到资金支付，而债券发行或卖空时，卖空方或发行方会收到资金支付，而到期时必须支出本息等。其次，只有在双方约定的信用事件发生时，信用保护卖方才有义务向买方支付一定金额作为补偿，而如果信用事件没有发生，卖方不需要支付费用，对于卖方来说这属于或有支付，类似于期权合约中交易对手的行权与否，信用违约互换因此也被称为信用违约期权。买方定期支付的费用可以视为期权费，所不同的是，该支付在合约有效期内延续，而一般期权中的期权费是预先支付的。信用违约互换与信用保护

7、买方购买的保险类似，而且经常被相提并论。从表面上看，两者都是为某种特定风险提供保障，但二者之间存在重大差别。梅明华认为，信用衍生品合约与财产保险合同之间的区别主要体现在：对保险利益的要求不同、保险范围存在差异、赔偿启动条件不同、与目标资产的风险偏离程度不同、责任赔偿后的处理方式不同。2016全新精品资料-全新公文范文-全程指导写作–独家原创12/12精品文档信用违约互换的清算有两种方式，即实物清算和现金清算。信用事件发生时，实物清算方式中信用保护买方按面值向卖方出售参考资产，现金清算方式中卖方向买方支付

8、参考资产面值与市价之间的差价。信用事件发生时，参考资产不一定有可供参考的市场价格，因此实物清算方式运用较多。不过，xx年ISDA将现金结算作为信用违约互换结算的标准方式，而根据BBA的调查，xx年现金结算比重已经有所增加，达到了24％。在实际交易中，信用保护买方不一定真正持有参考资产，如果合约约定采用实物清算，则买方将不得不从市场上购买该类资产，由于杠杆效应的存在，供求关系将会推动参考资产价格上涨。对于由此产生的资产价格上涨甚至逼空行情，各