基金费用结构对基金经理投资策略影响研究.pdf

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1、基金费用结构对基金经理投资策略影响研究益智董海龙（浙江工商大学金融学院，浙江杭州310018）摘要：本文研究发现基金的费用结构会影响基金经理的投资策略选择。激励费用结构会驱使基金经理选择正向波动择时策略，但基金风格也会影响基金经理的风险水平选择，在控制基金风格后，本文依旧发现存在这样的关系；研究同时发现选择正向波动择时策略的基金相对有较高的超额收益、夏普比率和alpha；且对于开放式股票型基金（固定费用结构基金）样本，波动择时策略和基金流择时策略是相互替代的策略。建议我国提高激励费用结构型基金的比例。关键词：固定费用结构激励费用结构波动择时策略基金流择时策略作者简介：益智，

2、金融学博士后，浙江工商大学证券期货研究所所长，研究方向：公司金融。董海龙，浙江工商大学金融学院硕士生。中图分类号：F8303.9文献标识码：A引言因为股票市场收益波动集群性(cluster)和持续性(persistence)的存在，使得其可预测[1]性大为增加(Bollerslevetal.1992)，所以我们一定程度上可以预测股票市场的波动。反之，股票市场的收益则不可预测。国内外的研究都没发现基金经理能持久保持对市场的预测，即存在显著的择时能力和择股能力。但是他们却可以对市场的波动性进行预测从而来获[2]取超额收益。波动择时策略的研究已引起了西方学界的广泛关注(Busse

3、.1999；Fleminget[8][6]al.2003；ErasmoGiambona,JosephGolec.2009)。但国内相关的研究还没有完全展[16]开。樊智和张世英（2003）实证研究表明我国股市波动的集群现象明显，并且呈现出一定[17]的持续性。马超群等（2005）实证发现我国开放式基金经理存在采用反向波动择时策略的行为。基金费用结构对基金经理的投资策略有什么影响呢？SanjivRanjanDas,Rangarajan[14]K.Sundaram(1999)认为基金的费用结构会影响基金经理的策略选择，激励费用结构会激励其选择承受更高的风险。本文通过研究发现我国

4、基金经理的投资策略直接或间接的被他们1的费用结构所决定。同时，基金风格也会影响基金经理的风险水平选择，但本文在对基金的风格进行控制后发现这种关系依旧存在。2[2]在最初研究基金波动择时策略时，Busse（1999）建立了一个简单的模型，认为基金经理应该采用反向波动择时策略。他发现230个样本（1985-1995）中有80%采用反向波动3择时策略，即他们在市场波动增加（降低）的时候降低（提高）投资组合的风险水平。我国学者对于基金经理波动择时策略的研究则是借鉴Busse的模型且认为基金经理宜采取反向波动择时策略。本文从三个角度来进行拓展研究：首先，借鉴ErasmoGiambon

5、a,Joseph[6]Golec（2009）的模型来扩展Busse的模型研究基金费用结构如何影响其投资策略，并且实证检验这种效果；其次，本文对正向波动择时策略对基金的超额收益、夏普比率和alpha4的影响进行实证研究，最后，对基金流择时变量进行控制，且发现基金流择时策略和波动择时策略是相互替代关系。研究模型[6][2]ErasmoGiambona,JosephGolec（2009）在Busse（1999）模型的基础上，建立了基金费用结构对基金经理投资策略影响的理论模型。在模型中，假设基金经理通过选择投资组合的风险水平来使自己的费用效用最大化。基金费用由固定管理费用和激励费用

6、构成。尽管我国开放式股票型基金并不收取激励费用，但固定费用一定程度上也起着激励作用，基金经理可以通过提高基金的收益率来增加管理费用的收取。在本文当中，我们将使用证券投资信托基金与开放式股票型基金进行对比研究费用结构对基金经理投资策略的影响。Fee=basefee+incentibefee=kAR+kAR(R-R)（1）bPippxk是固定管理费用比例，是期末基金资产的一个百分比；A是期初资产；R是1和期bp间基金收益率之和；AR是期末资产。尽管固定管理费用总是正的，但是它们也会随着基p金规模和基金收益率的改变而改变。k是激励费用的参数，是期末资产的一定比例；R是ix1和基准

7、指数收益率之和；激励费用取决于基金收益是高于还是低于基准指数收益或某一固定基准。固定管理费用并不是固定不变的，正的基金收益率直接或间接的影响着基金固定管理费用的收取。正的基金收益率可以直接提高基金的资产规模从而提高管理费用，或间接的吸引新的基金投资者使基金规模得以扩大从而提高基金管理费用。所以，固定管理费用一定程度上也起着激励的作用。激励费用则直接与基金收益与市场基准指数收益（或某一固定基准）之间的差额相联系。如果基金的表现优于基准指数或超过一定的基准，则从收益当中直接取出一部分作为基金经理的收益。基金经理的行为函