融资约束地度量及其检验.docx

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1、所属领域：国际经济学金融学融资约束的度量及其检验摘要：本文从企业融资约束的定义出发，利用中国A股上市公司的财务信息构造了反映企业融资约束的指标，并在投资-现金流敏感性框架下对指标的有效性进行了3个统计检验，结论是本文指标能有效代表企业融资约束。支撑本文结论的实证结果有：（1）本文指标比企业杠杆率能更有效的代表企业融资约束程度，且经济解释唯一；（2）本文指标和文献中关于受融资约束的企业的可观察的特征是吻合的；（3）在投资-现金流敏感性模型中加入本文指标有助于解决遗漏重要解释变量问题。本文其中一个贡献还在于部分证实了F

2、HP（1988）和KZ(1997)实证结论不一致的原因：遗漏了真正的企业融资约束的代理变量使投资-现金流敏感性上升的来源（现期投资机会增加，或者企业融资约束程度上升）在模型中不能识别。本文指标在实证研究中有广泛的应用前景。此外，本文对有效代理变量设计的统计检验可以应用于其他的实证研究。关键词：融资约束代理变量投资-现金流敏感性Abstract:Basedonthedefinitionoffinancingconstraint,anindexisconstructedinthispapertobeagoodproxy

3、variableoffinancingconstraintatfirmlevelbyusingfinancialdataofChineseA-sharelistedfirms.Thenthreetestsareconductedundertheframeworkofinvest-cashflowsensitivitytoshowtheindexidentifythedegreeoffinancingconstraintatfirmlevelefficiently.Thisargumentissupportedbys

4、omeempiricalresults:(1)theindexinthispapermeasurefinancingconstraintmoreefficientlythantheleverage;(2)theindexinthispaperisconsistentwiththeobservedcharactersofthefirmwithfinancingconstraints;(3)omittedvariablesproblemisalleviatedwhentheinvest-cashflowsensitiv

5、itymodelincludetheindexinthispaper.OnecontributionofthispaperistoverifyingthereasonwhytheempiricalresultsofFHP（1988）andKZ(1997)areinconsistent:theproxyvariableoffinancingconstraintsisomitted,astheresultthatthesourceofinvest-cashflowsensitivitycan’tidentify.The

6、indexofthispaperhasanextensiveapplicationprospect.Inaddition,theefficiencytestofproxyvariableinthispapercanapplytootherempiricalresearch.Keywords:financingconstraintproxyvariableinvest-cashflowsensitivity一引言企业融资约束问题是当前国内外文献研究的热点，如融资约束和经济波动(GayanéHovakimian2010

7、)[1]，融资约束和投资(DietmarHarhoff,JohnVanReenen2010;Denis,D.J.andV.Sibilkov2010)[2,3]，融资约束和出口(KalinaManova2008,Shang-JinWei,ZhiweiZhang2011;RobertC.Feenstra,ZhiyuanLi,MiaojieYu2011)[4-6]，资本流入和融资约束(JérômeHéricourta andSandraPoncet2009,罗长远;陈琳2011)[7,8]等等，涉及宏观、公司财务、国际贸

8、易等多个领域。如何在国家、行业，尤其是企业层面度量融资约束程度是实证研究中的难点。由于融资困难程度在数据中无法直接观察，且在企业层面缺乏有效的融资约束代理变量，使得目前国内外的关于企业融资约束问题的实证研究存在以下局限。第一，只能以样本分组的方法考察不同类型企业受到的融资约束程度，而不能从企业层面直接识别。这类文献大多比较不同类型是企业的投资-现金流敏感性差