融资约束度量方法及其运用_詹雷.pdf

《融资约束度量方法及其运用_詹雷.pdf》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、□财会月刊·全国优秀经济期刊融资约束度量方法及其运用詹雷何娟（中南财经政法大学会计学院武汉430073武汉大学人民医院计财处武汉430060）【摘要】融资约束是指在对内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，融资约束的度量方式较多，国外研究的多数模型和指数方法在我国得到运用。本文回顾了我国应用融资约束衡量方法的情况，分析了各方法的优劣，对各方法之间的联系以及采用各方法应注意的问题进行评述。【关键词】融资约束现金流敏感系数KZ指数融资约束可定义为在内部融资成本和外部融资成本之间可能反映融资约束，也可能反映过度投资。存在差异，那么严格而言所有公司都面临融资约束。实际中

2、可2.FHP模型在我国的运用。国内许多学者直接或进行简根据内部融资成本和外部融资成本之间差异的大小，从程度单调整后运用FHP，以投资现金流敏感性系数作为融资约束上界定融资约束。融资约束的度量方式较多，多数模型和指数的衡量，研究企业特征等因素对融资约束的影响。其中一些是方法由国外学者创建，在我国的研究中得到修正和运用。本文根据公司特征分组，比较不同样本组的投资现金流敏感性系回顾了衡量融资约束主要方法的构建、发展以及在我国运用数的差异，另一些则是通过考察某些公司特征因素与现金流得到的结果，评述各自优劣，为今后的研究提供借鉴。的交乘项系数，考察这些因素对投资现金流敏感

3、性的影响。一、FHP模型郭建强和张建波（2009）发现随着规模的增大，公司投资1.FHP模型的构建与评价。Fazzari，HubbardandPertersen现金流系数呈倒U形；连玉君和程建（2007）发现公司规模越（1988，其所构建模型简称FHP模型）提出理论：如果外部融资大，投资现金流敏感性系数越高；与此相反，唐毅和郭欢（2012）的成本劣势较小，则公司的留存收益政策对投资无显著影响，发现非上市中小企业投资现金流敏感性较高。朱红军等（2006）无论股利政策如何，公司可以在内部融资波动时使用外部融发现资产负债率越高的企业投资现金流敏感性系数越大，即资平滑投

4、资；如果外部融资的成本劣势显著，则公司投资会舍受到融资约束的程度越大。弃外部融资而尽可能使用留存收益，因而其投资将受现金流罗琦等（2007）发现民企的投资现金流敏感性小于地方国驱动。FHP以投资为因变量，以代表投资机会的托宾Q和现金企，更小于中央国企。多数学者认为公司国有股比率越高，融流为自变量的投资函数模型为：资约束越严重，即国有股比重高的企业具有更强的投资现金（I/K）it=f（X/K）it+g（CF/K）it+υit流敏感性。然而刘康兵（2012）发现国有股比率小于50%的样式中：Iit表示公司i在第t期对固定资产的投资；X代表理论本公司投资现金流系数的显

5、著性高于国有股比率大于50%的上决定投资需求的变量，托宾Q是最常用的变量之一；K为期样本公司。邵军和刘志远（2008）发现非集团企业的投资现金初总资本；CF是内部产生现金流的系数；g代表投资对内部融流敏感性较高，面临的融资约束较大。但万良勇（2010）发现集资波动的敏感性。团企业样本融资约束强于非集团企业样本，非国有集团的融资自Fazzari等（1988）的研究以来，大量文献使用投资现金约束程度大于国有集团。流敏感系数研究融资约束对公司投资行为的影响，并将高敏杨兴全等（2009）发现市场化进程指数越高，现金流敏感感系数作为受融资约束严重的证据。但Kaplanan

6、dZingales性越低。但邵军和刘志远（2008）的研究显示市场化程度越高（1997，2000）从理论上质疑投资现金流敏感系数代表融资约的省份或地区，集团成员企业面临着越严重的融资约束。现有束的能力，认为该方法并无理论基础支持其系数的大小与融研究均发现政治关系能够降低投资现金流敏感度（唐建新等，资约束程度单调相关；Alti（2003）指出托宾Q可能不能充分控2010），而且政治关联程度较高的民营企业融资约束较弱（陈制投资机会，尤其对年轻的、处于成长期的公司更是如此，如运森等，2009）。果内部现金流包含了投资机会的信息，则投资现金流敏感系二、ACW模型数可能仅

7、仅反映的是资本性投资与投资机会的关系而非反映1.ACW模型的构建及评价。Almeida、Campelloand融资约束的程度；Vogt（1994）认为正的投资现金流敏感系数Weisbach（2004，其所构建模型简称ACW）认为融资约束与公□·104·2013．3下全国中文核心期刊·财会月刊□司对流动性的需求可以有助于识别融资约束是否影响公司行三、KZ指数及WW指数为。预见到未来融资约束的公司会通过贮存现金来应对，但持1.两种指数的构建。KaplanandZingales（1997）用49家融有现金有成本，包括削减当前有价值投资的机会成本。因而，资约束公司197

8、0～1984年的样本，综