人民币均衡汇率与汇率失调1991-2004.pdf

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1、No.C20050022005-01人民币均衡汇率与汇率失调：1991-2004施建淮北京大学中国经济研究中心余海丰红塔证券股份有限公司资产管理总部No.C20050022005年1月11日1人民币均衡汇率与汇率失调：1991-2004施建淮北京大学中国经济研究中心余海丰红塔证券股份有限公司资产管理总部No.C20050022005年1月11日摘要：本文运用行为均衡汇率模型对人民币均衡实质汇率和汇率失调程度进行了实证研究，样本区间为1991年1季度--2004年3季度。本文的主要发现是：（1）从19

2、94年4季度起人民币均衡实质汇率处于不断升值的状态，其背后的主要驱动力量是我国制造业劳动生产率的快速上升和经常项目盈余导致的净对外资产余额的不断增加；（2）1990年代以来，人民币实际实质汇率在大部分时期偏离均衡实质汇率轨迹，表现为人民币汇率的失调。其中，1992年2季度--1994年4季度为人民币汇率低估时期，1995年1季度—1999年2季度为人民币汇率高估时期，而1999年3季度往后的时期人民币汇率重新转为明显的低估，并且低估程度有进一步扩大的趋势。本文对人民币汇率失调的原因分析表明1997年

3、以来事实上的钉住美元的汇率政策是造成人民币汇率失调的一个主要的宏观政策因素。因此，本研究的政策含义是，从应对人民币汇率失调的角度，一个更为灵活的人民币汇率制度将更有利于中国经济的健康发展。关键词：人民币，均衡实质汇率，汇率失调，行为均衡汇率模型2人民币均衡汇率与汇率失调：1991-2004施建淮北京大学中国经济研究中心余海丰红塔证券股份有限公司资产管理总部摘要：本文运用行为均衡汇率模型对人民币均衡实质汇率和汇率失调程度进行了实证研究，样本区间为1991年1季度--2004年3季度。本文的主要发现是：

4、（1）从1994年4季度起人民币均衡实质汇率处于不断升值的状态，其背后的主要驱动力量是我国制造业劳动生产率的快速上升和经常项目盈余导致的净对外资产余额的不断增加；（2）1990年代以来，人民币实际实质汇率在大部分时期偏离均衡实质汇率轨迹，表现为人民币汇率的失调。其中，1992年2季度--1994年4季度为人民币汇率低估时期，1995年1季度—1999年2季度为人民币汇率高估时期，而1999年3季度往后的时期人民币汇率重新转为明显的低估，并且低估程度有进一步扩大的趋势。本文对人民币汇率失调的原因分析表

5、明1997年以来事实上的钉住美元的汇率政策是造成人民币汇率失调的一个主要的宏观政策因素。因此，本研究的政策含义是，从应对人民币汇率失调的角度，一个更为灵活的人民币汇率制度将更有利于中国经济的健康发展。关键词：人民币，均衡实质汇率，汇率失调，行为均衡汇率模型一、引言近年来，人民币汇率问题成为学术界、商界、和政策当局热烈讨论的话题。首先是东亚货币危机期间，在亚洲主要货币大幅贬值的背景下，国际金融市场和国内投资者都预期人民币将会贬值，经济学家们也就人民币是否应该贬值展开了激烈的争论。而近两年来，在中国经济

6、快速增长，经常项目顺差不断扩大和外汇储备激增的背景下，国际上要求人民币升值的呼声不断，国内学术界和政策当局关于应否调整人民币汇率和改革人民币汇率制度的讨论也趋于激化。理论研究表明，汇率失调（exchangeratemisalignment），不论是汇率的高估还是低估，都会使经济付出福利和效率方面的代价。而大量的实证研究也表明，汇率失调会对经济产生持久、深远的影响。如Edwards&Savastano（1999）指出“持续的高估应被视为是货币危机的一个非常重要的先兆；汇率的持续失调通常是与经济在中长期

7、内的低迷联系在一起的”，Cottanietal.（1990）运用24个发展中国家的面板数据发现，人均收入、出口、净投资和农业的增长都与汇率失调有明显的负相关关系。事实上，从事后的角度，人们一般认为，在东亚货币危机期间人民币出现了一定程度的高估。这种高估对当时的中国经济产生了显著的影响，如出口，1998年几乎没有增长，1999的增长率也只有6.1%；对国外直接投资的影响更为明显，1998年实际利用外资没有增长，1999年出现了11%的负增长，2000年的增长可以忽略不计。由于汇率失调会对经济产生深刻影

8、响，人民币汇率是否失调？失调程度如何？便是中国政策当局宏观经济管理中需要做出判断的重要问题，也是应否调整人民币汇率和改革人民币3汇率制度问题的核心。为了回答这些问题，我们需要知道人民币的均衡汇率，以作为判断人民币汇率是否失调，失调程度如何的标准。需要指出的是，在本文中我们关心的“人民币汇率”是人民币实质汇率（经由名义汇率转换的外国一般价格水平与本国一般价格水平之比），因为影响贸易和投资的是实质汇率，它是开放经济中最重要的相对价格之一。然而由于人民币的均衡实质汇率是不可