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1、金雪军、王义中:理解人民币汇率的均衡、失调、波动与调整3理解人民币汇率的均衡、失调、波动与调整金雪军王义中内容提要:本文区分产品市场和资产市场均衡汇率、失调和波动,得出了人民币实际汇率的短期和长期均衡值,发现人民币不存在严重高估和低估,只是产品市场上近期实际汇率低估且程度在加深,而资产市场上高估;产品市场上实际汇率长期波动主要源自相对供给冲击,资产市场上短期波动则主要来自自身调整机制和相对货币供给冲击。政策含义表明:资本账户保持一定管制降低了风险溢价,允许决策者调整短期实际汇率波动,扩大波动幅度减缓汇率升值预期,消除资产市场上短期失
2、调;长期波动决定因素使得决策者只能以产品市场长期均衡汇率为升值目标汇率,在需求政策效果不明显的情况下,可以考虑供给管理政策实现内外经济均衡。关键词:均衡汇率汇率失调实际汇率波动一、引言自2001年英国《金融时报》撰文称中国操纵低估汇率,向世界输出廉价产品以来,人民币汇率问题备受国内外关注,2005年7月21日人民币兑美元汇率小幅度升值进一步引发学者对人民币汇率的关注。无需置疑,在中国经济还可以持续高速增长30年的前景下,人民币会升值(林毅夫,2005),JeanneneyandHua(2003)发现人民币实际汇率升值不利于技术进步而
3、有利于效率改进。随之而来的问题便是人民币汇率到底应该升值多少?回答这一问题需要测算人民币均衡汇率与失调程度,进而确定升值幅度。张晓朴(1999)、张斌(2003)、施建淮(2005)、卢锋(2006a)、吴丽华(2006)、孙茂辉(2006)、王曦(2007)等都做过很好的研究,但这些研究仅考虑到单一市场。实际上,产品市场上实际汇率是由相对供给和相对需求共同作用形成的,而资产市场上是受名义性和货币性因素影响的。如果将这两个市场混为一体,则无法区分短期和长期效应,根据得到的均衡汇率而进行政策调整(升值政策)就忽略了这两个市场的差别。正
4、如KrugmanandObstfeld(2000)所言“:只有当产品市场和资产市场都处于均衡状态时,整个经济才能均衡。”更容易忽略的是均衡汇率估计过程中计量模型的稳健性问题。Dunawayetal.(2006)利用中国的数据检验了该问题,发现模型设定的微小变化、解释变量的定义和样本期限选择都会导致均衡实际汇率出现较大的差别。另外一个问题是,有研究将与均衡、失调紧密联系的实际汇率波动、稳定问题撇在一边。均衡并不意味着稳定,失调也不意味着波动。经济追赶过程中,从汇率失调向均衡汇率靠拢,应该允许多大幅度的实际汇率短期与长期波动是政策层面优
5、先考虑的问题,因为实际汇率波动会影响均衡汇率水平(GonzagaandTerra,1997);实际波动幅度大小关系到投资者的风险决策、关系到宏观经济稳定、影响到投资者汇率预期。蒙代尔(2002)曾指出“:实际汇率经济学是经济理论中最软的一部3金雪军、王义中,浙江大学经济学院,邮政编码:310027,电子信箱:cecjxj@zju.edu.cn,wangyizhong315@163.com。作者感谢匿名审稿人的宝贵意见,特别感谢瑞典哥德堡大学经济系郑京海老师提供的帮助,浙江大学经济学院陈凌教授、顾国达教授、柴效武教授、宋华盛博士的评阅
6、,2007年度人文社科重点基地联谊会暨青年学者论坛上罗知、朱希伟博士,以及蒋岳祥教授、杨晓兰博士、欧朝敏博士,清华大学经济管理学院张学勇博士,浙江工商大学陈志昂教授的评论和建议。当然,文责自负。462008年第1期分,⋯⋯实际汇率的大幅摇摆将导致虚假的定价,从而将引发通货膨胀,⋯⋯实际汇率波动是一个大问题。”Aghionetal(2006)运用83个国家,时间跨度为1960—2000年的数据,发现实际汇率波动对长期生产率增长具有显著影响,而其程度取决于一国的金融发展水平。具体而言,实际汇率波动会降低金融发展水平低国家的增长,而对金融
7、发展水平高的国家没有影响。该结论对于金融体系还不完善、金融深化程度不高的发展中国家来说尤其具有参考意义。可见,实际汇率波动性特征具有重要的政策含义:如果汇率持续波动过度,政府就有必要介入市场;若实际汇率波动是由于基本经济面所决定的,则相应的政策反应可能大不相同。如果实际汇率波动同名义汇率体制或国内货币政策不稳定程度相联系,从原则上说,货币当局就能制定政策降低波动。另一方面,如果实际汇率波动来源于外生和结构性冲击,例如外部贸易条件变化,当局就没有多大的政策操作空间来减少波动(Edwards,1986)。本文在以下几个方面不同于既有研究
8、:(1)本文区分产品市场和资产市场均衡汇率、失调和波动,试图摆脱基本面均衡汇率(FEER)和行为均衡汇率理论(BEER)只关注中长期汇率决定因素的束缚;(2)为克服Dunawayetal(2006)提出的均衡汇率测算稳健性问题,本文计
