基于期权理论的企业并购估值调整协议_对永乐案例的再思.pdf

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1、■发展战略■现代管理科学■2009年第11期基于期权理论的企业并购估值调整协议———对永乐案例的再思考●刘冰杨明国摘要：估值调整在西方资本市场应用得很广泛，几乎每一宗投资活动都不可避免的使用这一技术，它是投资活动的重要环节。文章以摩根斯坦利在永乐（中国）电器销售有限公司的投行业务操作为研究对象，通过对摩根斯坦利在这个投行项目上的运作模式和工具进行深入分析和研究，并结合企业的自身特征进行分析阐述，总结摩根斯坦利在这些项目上的赢利模式和运作特点。为国内企业提供可以借鉴的经验和应对的策略。关键词：期权理论估值调整永乐案例一、引言没能完成协议约定的经营业绩的时候，企业要向投资方支最近几年时间

2、里，国外许多的著名投行机构纷纷来大付一定数量的股份，这也与期权等传统金融工具的套期保陆进行投资，部分投资者通过QFII投资于中国股票市场，值功能相类似。估值调整协议的期权特征主要表现在以下部分投行也同时直接投资于国内一些已经具备一定规模几方面：的实体公司。而部分著名投行公司通过投资国内实体公（1）估值调整协议的制定本身就隐含着对企业未来价司，依托其强大的财团优势，通过与被投资公司签定估值值的评估。投资方从融资方企业的财务指标，历史的盈利调整协议，以及一些市场化的手段，比如强大的研究导向、和发展状况，来预测估计融资方企业在未来几年的潜在发自身投资取向对国际投资者的影响力等，间接调控企业

3、的展能力，如果融资方在同行业内，有很大的发展潜能，投资股价表现，进而影响企业的运行轨迹来达到其高投资回报方才会注资。在这一过程中，投资方持有的是看涨期权，期的目的。权的标的产品就是融资方企业在未来的经营业绩。“估值调整协议”产生的根源在于企业未来盈利能力（2）估值调整协议中的权利和义务的不对等性。一般的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和情况下，如果融资方的经营业绩达成协议中规定的指标，公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方有着一定扣除了协议中需要转让给融资方的股份后，投资方仍然可的激励作用。所以，“估值调整”本质上是一种财务工具，是以获得巨额的股份增值，而公司管理层

4、在获得公司发展的带有附加条件的估值评估方式。估值调整协议在本质上也同时又获得投资方的股份赠予，双方达到了双赢。相反，如是一种期权形式，由投资方和拥有控股权的企业管理层果融资方的盈利没能达到协议所规定的定额，就得向投资（融资方）在达成协议时，对企业未来业绩不确定性的共同方支付一定数额的股份，而投资方就可能借此获得融资方约定。的控制权，这是一种零和博弈。所以，协议的执行中投资方二、期权理论视角下的估值调整协议的权利和义务是不对等的，权利义务的履行的依据就是融估值调整协议是一种高风险高收益的投融资手段，它资方企业未来的业绩。一方面能使投资方获得高额的投资回报，另一方面也会给（3）估值调整协

5、议的时间效应。随着协议中规定的期需要融资的企业带来发展的契机，达到资源互补的效果。限的来临，不确定性越来越小，协议的价值也会随着降低。估值调整协议尽管是一项相对新颖的金融创新，但它与相不同于一般期权的是，估值调整协议一般情况下会在到期对传统的期权交易仍然有一定的相通之处。日才执行，而且不管融资方企业的业绩的好坏，协议都是1.估值调整协议的期权特征。估值调整协议在一定必须执行的，而且投资方作为期权持有者，它是一定会获程度是也是一种期权。在执行协议时，一旦企业完成协议利的，致使会随着融资方业绩的大小而有所变化。所规定的经营业绩，投资方就可以从其持有股份的增值中2.估值调整协议的期权价值。

6、公司的价值是由现存的获得巨额利润，与此同时他还必须向企业经营层支付一定资产价值和增长期权的价值两部分组成的。先进的技术力数量的股份，这就与当期权购买者在有利价格时，执行期量、重要的市场份额、有效的市场营销及分销渠道或其它权可以获得比执行市场价格更高的收益，但是其仍然需要战略性的优势，有助于公司在未来获得增长，因而是驱动支付额外的期权费有很大相似之处。在这里，投资方向企公司增长期权价值的重要因素。期权这一术语突出表明公业经营层支付的股份与期权费有异曲同工之处。而当企业司在未来的投资决策上拥有灵活的选择决策权。管理层可-70-■2009年第11期■现代管理科学■发展战略以选择在未来某一时

7、刻进行投资（类似于支付金融期权的投资，以控制继续投资的可能损失。这种类型的期权大多行权价），以获得这一项目带来的现金流的现值（类似于一存在于研发密集型产业（特别是制药业），这些项目具有高股票期权的标的股票的现行价格）。估值调整对于投资方度的不确定性、开发期长等特点。企业来说，只是整体投资过程的一个环节，估值调整协议在投资方与融资方的估值过程中，投资的部分至少是同样具有很高的期权价值。可逆的，当并购环境恶化时，投资方可以选择放弃期权，规（1）估值调整协议中的