风险投资估值调整协议的实物期权价值及其应用

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1、第20卷第1期2011年2月运0PERATIONS筹RESEARCH与管理ANDMANAGEMENTSCIENCEV01．20，No．IFeb．2010风险投资估值调整协议的实物期权价值及其应用晏文隽，郭菊娥(西安交通大学管弹学院．陕西西安710049)摘要：为了分析风险投资估值调整协议的合理应用对于风险投资活动的重要意义。本文以蒙牛与大摩等投资机构签订的估值调整协议为现实背景，凝练出了估值调整协议的特点：规避风险、达到双赢是估值调整协议的目标；不确定性是估值调整协议的基础；绩效考核是约束手段、股权是激励筹码；合理估值是

2、实现双赢的必备条件。基于上述特点，本文构建了估值调整协议的实物期权模型，证明给出估值调整协议的实物期权价值及双赢后风险投资主体退出的最佳时机解析解，并通过算例进行了验证，最后得出了风险投资估值调整协议是以双赢和规避风险作为其目标，并当项目价值大于约定临界值后，风险投资主体并不会长时间的等待而是及时选择合适时机退出的结论。关键词：管理科学；风险投资；实物期权；估值调整协议中图分类号：F830．9l文章标识码：A文章编号：1007—322l(2011)01·0128—07RealOptionValueandApplicati

3、onofValuationAdjustmentAgreementinVentureCapitalYANWen-jun，GUOJu-e(SchoolofManagementXi’anJiaotongUniversity，Xi’an710049，China)一Abstract：Thispaperstudiesthevaluationadjustmentagreement，whichwassignedbyMengniuandmorgan-stanleyandotherlargeinstitutionalinvestors，an

4、dsummerizesthecharacteristicsofvaluationadjustmentagree—ment：toavoidrisksandobtainwin—winistheobjectiveoftheagreement．uncertaintyisthefoundation。perform-anceappraisalisaconstraintmeans，equityisameansofstimulation，andareasonablevaluationisanecessaryconditionforwin

5、—win．Basedontheabovecharacteristics，thepaperestablishesarealoptionsmodelofvaluationadjustmentagreementandinaccordancewiththemodelresearchesthevalueofrealoptionsandventurecapitalquittime．Itdrawstheconclusionthatwhentheprojectvalueisgreaterthantheagreedcriticalvalu

6、e，venturecapitalistswillnotbealongwait，butwillchoosetherighttimetOwithdrawfromtheproject．Keywords：managementscience；venturecapital；realoption；valuationadjustmentagreement0引言金融危机的冲击使很多投资机构和创业企业的经营陷入困境，签订的投资合约无法按期履行。估值调整协议由于其规避风险的特性，对于风险投资主体和创业企业家应x．／夕l-部环境的冲击，达到双赢

7、的合作目标意义重大。本文试图从风险投资活动的不确定性出发，建立风险投资估值调整协议的实物期权模型，研究风险投资主体从中获得的实物期权价值。为风险投资参与者在困境中辨识机会，利用自身优势寻求发展提供依据。收疆日期：2009·09-15基金项目：国家自然科学基全责助项目(70773091)作者简介：晏文隽(198I·)．女．湖南新化人．博士生．研究方向为投融责决策与风险管理；郭菊娥(1961．)。女．跌西蓝潼人．教授．研究方向为金融工程。第l期晏丈隽，等：风险投资估值调整协议的实物期权价值及其应用1291风险投资中估值调整协

8、议应用的理论与现实背景估值调整协议作为控制投资风险的工具．在风险投资活动被广泛使用。为了深入研究估值调整协议在风险投资中的应用价值，本文首先将在一定的理论基础上，结合现实的应用背景，揭示估值iJ{4整协c义的特点。1．1理论依据估值调整协议的研究主要在合约理论和案例分析等方面，PhilippeAghion和Patri