实物期权估值法在企业并购价值评估中的应用_胡巍

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1、2014年第4期沈阳师范大学学报（社会科学版）№4,2014第38卷Vol.38（总第184期）JournalofShenyangNormalUniversity(SocialScienceEdition)General,№184实物期权估值法在企业并购价值评估中的应用12胡巍，乔静（1.辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036；2.辽宁大学商学院，辽宁沈阳110036）[摘要]企业兼并收购是企业资本运作的重要方式之一，企业并购价值的传统评估方法忽略了企业兼并收购过程中存在的实物期权价值。识别及分析整理

2、并购中存在的实物期权，将实物期权估值法与折现现金流法相结合，形成较为系统的企业并购价值评估的框架体系，有助于提高实物期权估值法应用于企业并购价值评估的可操作性。[关键词]实物期权；期权估值法；企业并购价值；B-S模型[中图分类号]F276.44[文献标识码]A[文章编号]1674－5450（2014）04－0066－03企业价值评估的传统方法主要有成本法、市场法和贴实物期权估值法在企业并购价值评估中的可操作性，实际现现金流（DCF）法。这三种方法各有利弊，因DCF法假定达到完善评估方法的目的，本文从不

3、同的角度建立企业并企业将长期存续，以企业未来的盈利能力来衡量企业的价购价值评估框架体系。值，与企业并购目的相吻合，多数情况下理论界认为DCF二、企业并购价值中的实物期权法更为科学。而由于DCF法的应用要求对未来现金流量有（一）实物期权的特征及常见种类唯一的估计，而在企业并购中，特别从并购企业的角度来实物期权是以期权概念定义的现实选择权，与金融期看，并购为目标企业的经营带来诸多不确定性。这些不确权相对应。实物期权与金融期权最主要的区别一为不可定性往往具有重要价值，客观上要求我们引入实物期权估交易性———

4、包括标的资产的不可交易性及其本身的不可值（ROV）法对DCF法进行完善。交易性；二为隐含性———实物期权隐含于实物资产特别①一、实物期权理论的发展与应用是项目中，与经营者的柔性管理息息相关，需要人为地随着金融期权定价模型（B-S模型、期权二叉树模型）去识别。的不断发展和完善，实物期权的概念也逐渐为理论界和实实物期权估值方法为企业管理者提供了如何在不确务界所接受和应用。早在1973年，Black和Scholes就已经定性环境下进行战略投资决策的思路，实物期权的常见种[1]提出期权概念的应用并不局限于金融

5、市场。1977年，Myers类包括延迟期权、分阶段建设期权、变更期权、转换期权、增[2]教授正式提出实物期权的概念，为近乎停滞不前的财务管长期权、放弃期权等。不同类别的实物期权反映企业管理者理指明了新的研究方向。1998年，摩西·鲁曼首次用期权理享有的不同的选择权，投资者可以灵活采取等待、分阶段投[3]论来审视战略投资，他指出，“用金融观点来看，企业投资资、放弃等多种方案，也即投资决策中的柔性。更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。近年来，实物（二）识别并购企业中的实物期权期权的应用在国外得到了一定

6、的发展。本文假设委托方为并购企业，评估师站在并购企业角实物期权估值法于近年引入我国评估界，我国资产评度评估目标企业的并购价值。估协会于2011年颁布了《实物期权评估指导意见（试一方面，目标企业对自身一些项目具有管理柔性，该行）》，但实务中应用还比较少。自实物期权引入我国，实物项目因而具有期权价值，并购企业通过并购承继了这些期期权估值法在企业并购价值评估中的应用受到专家学者的权价值；另一方面，因并购一般具有战略目的，并购企业考关注。相关研究几乎一致地认为应将企业并购价值划分为虑到并购协同性及预采取与目标

7、企业原战略不同的战略[4-5]目标企业本身的价值与应并购而生的期权附加值之和。部署，实质上通过不同的投资管理方案改变了目标企业原但事实上，后者既无法准确定义，也很难进行计算。为增强有的期权价值，或为原不存在期权特征的项目赋予期权特[收稿日期]2014－02－28[基金项目]辽宁省社科联2014年度辽宁经济社会发展重点研究项目（2014lslktzdian-29）[作者简介]胡巍，男，山西高平人，辽宁大学金融学博士研究生；乔静，女，山西太原人，辽宁大学资产评估硕士研究生。①柔性管理（SoftManage

8、ment），从本质上说是一种对“稳定和变化”进行管理的新方略。从表面混沌的繁杂现象中，看出事物发展和演化的自然秩序，洞悉下一步前进的方向，识别潜在的未知需要和开拓的市场，进而预见变化并自动应付变化，这就是柔性管理的任务。·66·沈阳师范大学学报（社会科学版）2014年第4期(总第184期)征，从而使其具有了期权价值。价体系。可见，在评估目标企业并购价值中将涉及到的实物期V=∑P+∑NP+ΔV＇权可能来源于目标企业生产经营本身存在的管理柔性，并目标企业并购