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1、理论与方法实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用齐安甜$，张维!（$;广发证券博士后工作站，广东广州)$""&)；!;天津财经学院，天津(""!!!）摘要：本文在对实物期权理论进行总结的基础上，针对以折现现金流法为代表的传统估价方法在企业价值评估中的不足，从一个全新的视角，研究了实物期权理论在企业并购价值评估中的应用，建立了企业并购价值评估的总体框架，利用期权定价公式对具有增长期权的企业估价进行了一些初步的研究。关键词：企业并购；企业价值；实物期权；<,/=>#?=@
2、2,-A公式中图分类号：:’($;!文献标识码：9文章编号：$""!#’&)(（!""(）"&#"$!’#"B!"#$%&’()*+,-")./#*01’+2&&$(3#’()*+’)4).&).#’"5#$6#’()*(*782+$，FG9HI8-+!CD90#E+/0!"#$%&’()*+,+’-./#0123#45-,65(,5*789:3;7-’0$)7<=>5)?"@@A?0.>+<7BC#2+7+<
3、7L29+’.#3’:D0E@+AJ/J-.4K/A-120/.-L+-M2NO-/,PJE+20Q@-2.R4/01/+S+03/E-T+AE+03J.2K,-SAE@/EE@2A-E./1+E+20/,N+.SL/,U/E+20S-E@21AN/=-M+E@4/0-MS21-,K/A-120.-/,2JE+20A+A1-L-,2J-1/A/.-S-1RE2E@-V+A=2U0E-1:/A@W,2M*-E@21M@-0+EE.-/EAE@-2J-./E+20N,-T+K+,+ER;XA+03<,/=>#?=
4、@2,-AN2.SU,/4E@+AJ/J-.3+L-A/J.+S/.RJ.2K-20L/,U+03/N+.SM+E@3.2ME@2JE+20A;;"/<).0+:S-.3-.A/01/=YU+A+E+20AZN+.SL/,U/E+20Z.-/,2JE+20AZ<,/=>#?=@2,-AN2.SU,/一、企业价值评估的传统方法法等以资产为基础的评估方法忽略了企业的财富创企业价值作为一个概念，早在!"世纪)"年代造功能，折现现金流法逐渐成为企业最常用的基本中期在国外就被明确地提了出来，而且已经被广方法，尤其是运用
5、加权资本成本（89::）贴现的方泛地运用于企业并购和股票定价上（*+,,-./01法，逐渐成为许多公司都能接受和使用的标准方5$6*21+3,+/0+4$’)%）。法。这一方法的核心思想是将企业的未来预期现金对企业价值的评估一般有两种基本的方法：一流按企业的加权资本成本率进行贴现，折现为现值种是根据企业资产的价值评价；另一种是根据企业并进行加总来评估企业价值。但是，以加权资本成本的盈利水平来评估。前者考虑用企业的净资产即总作为贴现率的折现现金流法在使用中也存在一些不足，主要表现为5!6资产减负债作为企业价值的
6、标准，其评估的方法一：般有帐面价值法、重置价值法和清算价值法等；后者$;未来自由现金流的不确定性：当人们用加权更多考虑在市场经济条件下，利润或每股收益最大资本成本计算公司价值时，存在着市场的不确定性化是企业的最终目标，因此盈利能力的大小就决定和复杂性，使得人们很难准确预测未来公司各年的了企业价值的高低，其评估方法一般有折现现金流自由现金流。法和市场价值法。我国由于长期实行计划经济，企业!;加权资本成本的缺陷：在实际经营过程中，价值概念的提出和运用时间较晚。国务院$’’$年企业的资本结构往往比较复杂，资本的来源
7、、性质可$$月7日颁发的《国有资产评估管理办法》，规定对能大相径庭，且经常处于变化的过程中，使得加权资国有资产评估的方法可以有收益现值法、重置成本本成本不稳定、不唯一，需要逐年加以调整。企业的法、现行市价法、清算价值法及政府有关各部门规定资本结构、纳税条件和融资战略越是复杂，加权资本的其他方法，从而与目前国际上通行的企业价值评成本就越不能全面地反映企业的真正资本成本。估方法基本保持了一致。(;忽略管理层经营柔性的缺陷：折现现金流在各种方法不断发展的过程中，由于帐面价值法不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大
8、、收稿日期：!""!#$"#"%基金项目：国家自然科学基金资助项目“基于实物期权的项目投资估价研究”（&’’&""(’）作者简介：齐安甜（$’&"#），男，河北廊坊人，广发证券博士后，研究方向为：金融工程与金融管理。!"#中国软科学!""#年第$期转换、收缩、放弃投资等这些灵活性进行定价，因此念，即指企业持有的在未来一段时间内进行某项经忽略了经营灵活性的价值。济活动的权利（而不是义务），如前面所述的
