实物期权理论及其在投资项目评估中的应用new

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1、理论园地实物期权理论及其在投资项目评估中的应用夏林内容提要：本文首先回顾了实物期权理论的经典文献，然后着重分析净现值规则存在的主要缺陷，介绍实物期权理论如何思考解决相关问题。第三部分为实物期权理论在投资项目评估中的应用，分别简要介绍了无风险套利模型、二项式定价模型和蒙特卡罗模型。本文结束语中指出了现有实物期权理论研究的不足及其未来发展方向。关键词：实物期权投资项目评估应用中图分类号：F831文献标识码：A的折现额，而且应该充分反映各类投资机会一、文献回顾（即实物期权）的隐含价值。这些机会可能来自于矿产资源、土地储备等自然禀赋，

2、也可能来传统投资评估理论的核心是净现值（Net自于技术专利和特别许可，甚至可能来自于管PresentValue，NPV）规则。我们需要预测项目理优势、经营规模及品牌声誉等因素，企业能未来将产生的收入并折成现值，在扣除相应的够富有成效地识别投资机会并付诸实施。资本支出现值后，如果净现值为正则表明该项目值市场对高成长性企业的估值中，相当一部分就得我们投资。在实务操作中，净现值规则衍生可归于隐含的实物期权价值，这通常被投资者出了许多更为复杂的模型，比如引入税息前收称为“成长性溢价”。净现值规则忽视了实物期入或自由现金流等其他指标，或

3、是以多阶段增权的价值，也就无法为经营业绩出现暂时性亏长率假设替代静态增长假设等等。然而，该类损的创业型企业定价。模型往往忽略了现实世界中的各种不确定性，金融经济学家们一直致力于推动实物期权因此其预测时常与企业的实际行为不符。理论的应用，尝试借用金融期权定价的思路和针对净现值规则的根本缺陷，Myers和方法进行类推。经过近三十年来不断发展完善，Ross指出可以将投资机会视为企业拥有的某种实物期权理论的应用大致包含了三个层次：第期权，从而方便地把项目投资决策构筑为一个一层次作为一种思维方法，要求投资者在面对随时间/信息而变化的决策

4、序列，得以在投资评不确定性时应根据期权要素设计方案，妥善安估过程中引入期权定价理论。这一思想在金融排投资计划；第二层次作为一种经济模型，用经济学领域产生了巨大的反响，有些金融经济于解释微观经济行为，并预测其未来变化及潜学家又称之为“实物期权”，以区别于广为人知在影响；第三层次作为一种决策工具，主要依的金融期权。据实物期权与金融期权的相似特性，建立定价根据实物期权理论，企业的市场价值不仅模型来解决一些传统上的投资难题。Dixit&体现为现有资产的重置成本或其未来净现金流Pindyck系统地阐述了实物期权理论及其应用思作者简介：夏

5、林，供职于中油资产管理有限公司。国际金融研究/2010.4STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE89理论园地路，Amram&Kulatilaka则把实物期权划分为等学处理而做出的额外假设又进一步限制了该类待期权、增长期权、灵活期权、退出期权和学模型的应用。Macmillan提出了近似解析法，并习期权五类基本类型。实物期权在性质上更接由Barone-Adesi&Whaley扩展为二次方程近似近于美式期权，相应基础资产的收益并不服从法，对偏微分方程调整后近似求解期权价值。标准的对数正态分布，因此经典的Black

6、—Sc-如果偏微分方程无法求得解析解或近似解析解，holes—Merton模型不能径直用来定价；由于绝就只能采用有限差分法获得近似数值解。大部分投资项目的特殊性，其对应的基础资产Siegel，Smith&Paddock曾用该方法分析近海也不太可能在市场上有效交易并提供足够的信石油储备的实物期权价值，做出了开创性的研息。Manson&Merton指出，资本预算决策的目究。Margrabe，Geske和Carr分别尝试对多阶段标在于使企业价值最大化，所以企业所关心的项目的实物期权进行求解，但只能处理较少投问题是投资特定项目会增加多

7、少市场价值。即资时点，而且无法同时计算多个实物期权。使投资项目本身不存在有效交易，但如果能在为了克服无风险套利模型的局限性，Cox&市场上找到一个与此项目具有相同风险特征的Rubinstein提出了二项式定价模型，设定金融资可交易资产（即“伴生证券（twinsecurity）”），产的价值服从上升/下降的二项式分布，容许资然后将该资产与无风险资产构成一个特定的资产价值无限增长但不能为负值。此后Hull较为产组合，就能够完全复制投资项目中实物期权系统地解决了上升/下降的比例参数确定问题，的风险收益特征。①在有效市场中，实物期权的

8、证明阶段数趋近无穷（即时间间隔趋近于零）价值应与复制资产组合的价值相当，否则就会时，服从二项式分布的金融资产将趋近于对数存在无风险的套利机会。因此，我们可以利用正态分布，而且二项式模型的结果也趋近于无套利均衡假设构建模型并确定实物期权的价Black—Scholes—Merto