对pe估值调整协议效力的再思考

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1、对PE估值调整协议效力的再思考――从甘肃世桓“愿赌不服输”案看估值调整协议的“堵”与“疏”对PE估值调整协议效力的再思考――从甘肃世桓“愿赌不服输”案看估值调整协议的“堵”与“疏”作者：符望(上海市第二中级人民法院民六庭（金融审判庭）副庭长、审判员)摘要：“估值调整协议”(又译为对赌协议)是私募股权投资中常见协议。作为舶来品，此类协议本来是投资界为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种估值调整工具，但却在我国司法实践中引起了较大争议。本文从国内引起较大关注的首起案例出发，介绍了三级

2、法院对该案协议效力认识的不同，并分析认为此类协议的核心并非赌博，实质是投资策略工具，并且具有期权性质。因此，不宜简单套用以往关于保底无效的法律规定否认协议效力，同时也要注意协议对补偿主体的约定不能导致公司资本的抽逃而损害公司债权人利益。最后，本文建议实践中对此类协议采用“疏”而非“堵”的政策，发挥此类协议正面价值，同时避免其负面影响。关键词：估值调整协议对赌协议私募股权投资一、据以分析的案例2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚（拥有甘肃世桓100%股权）、陆波（即甘肃世桓法定代表人）签订了《增

3、资协议书》，约定海富投资出资2000万元人民币（以下除注明外均为人民币）对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，其余溢价部分进入资本公积，增资之后甘肃世桓注册资本由原来的384万美元变更为399.38万美元，其中海富投资占3.85%，香港迪亚占96.15%。另外，陆波应在2007年年底之前将其所有的锌矿过户至甘肃世桓名下。为促使甘肃世桓尽快上市，各方还针对业绩目标设定了估值调整条款：甘肃世桓2008年净利润不得低于3000万元，否则海富投资有权要求甘肃世桓给予约定的现金补偿，补偿金额=(1-20

4、08年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。如甘肃世桓未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。同时约定了股权回购条件：如果至2010年10月20日，由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有的甘肃世桓股权，回购价格根据具体公式计算。在上述协议履行过程中，2008年，由于锌矿未过户，且甘肃世桓利润仅为2万余元，海富投资则起诉要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。一审法院认为，上述条款违反了法律关于利润分配应根据出资比例的规定，也损害公司利

5、益及公司债权人的利益，故条款无效，驳回海富投资诉请。二审法院则认为，上述条款违反了投资领域风险共担的原则，海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》规定了“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”，据此认定合同无效，对于海富投资的款项，扣除115万元出资后，其余部

6、分1885万元及利息判决由甘肃世桓、香港迪亚返还。[1]上述判决，引起媒体关注，报道称《对赌协议无效：PE的尴尬》、[2]《我国首个对赌协议被判无效司法判例诞生》，[3]无异是在PE投资界激起了巨大的水花。此后，甘肃世桓、香港迪亚还向最高人民法院申请再审。2012年11月7日，最高人民法院再审后认为，关于甘肃世桓进行补偿的约定，因损害公司债权人利益应认定无效，但香港迪亚对于海富投资的补偿承诺系当事人的真实意思表示，合法有效，最终撤销原判，改判香港迪亚向海富投资支付补偿款1998万余元元，驳回海富投资其他

7、诉讼请求。[4]尽管该案最终有了定论，但笔者认为，本案中的估值调整协议，三级法院对其解读及认定大不相同，折射出此类协议具有较大的新颖性和争议性，因此仍需要法律界对其效力进行研究与反思。二、名称之辩：估值调整协议与对赌协议本案中涉及的“估值调整协议”是国外投资尤其是私募股权投资（PE）中非常普遍的投资方式。它作为舶来品，英文原文为ValuationAdjustedMechanism。就具体内容而言，它是为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种调整工具，旨在要求被投资企业的创始人对投资

8、人做出一个承诺，在被投资企业提供的信息有重大瑕疵，或者其承诺的业绩指标未达成时，投资人有权对企业重新估值，或由创始人对投资人进行相应补偿。国外的估值调整协议通常还涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。[5]遗憾的是，国内无论是学术文章、新闻报道，通通将该协议称为“对赌协议”，此名称为此类协议赋予了负面的信息。这是因为在中国的文化中，“赌”自古以来就不被认可。这种翻译的不当无疑会使许多人认为“估值调整机制”