浅析“估值调整协议”的法律效力.doc

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1、浅析"估值调整协议”的法律效力（作者：张南发表时间：2014年“月）论文摘要本文以"海富投资案”为例来分析“估值调整协议”在我国的法律环境下的适用困境，以《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合同法》为视角，结合“估值调整协议”的本质和目的，来说明"估值调整协议”并不必然造成投融资双方“风险与收益的不对等”，在执行过程中也不必然“侵害公司与债权人的利益”:'估值调整协议”只要运用得当在我国完全合法且合理。论文关键词“估值调整协议”海富投资案合法性“估值调整协议”发轲于欧美，英文为名为（ValuationAdjustmentAgreement）,在我国又

2、被称为“估值调整协议：所谓“估值”，就是对公司价值的评估，意即投资公司在对融资公司投资的时候，必须对目标公司的价值进行评估。但是这个过程存在一定矛盾：投资公司由于难以掌握准确完全的信息，倾向于保守估计；而融资公司为了获取更多资金，倾向于较高估值。为了解决这种争议，于是出现了“调整”，意即投资公司要求融资公司把将来的业绩作为对之前估值的调整标杆。“估值调整协议”在国内的运用早已经屡见不鲜，蒙牛、太子奶、中华英才网一个个耳熟能详的国内企业在发展的过程中都曾与投资方使用“估值调整协议”来进行融资。而在法律层面，“估值调整协议”一直没有引起人们足够多的重视，直到国

3、内首例“估值调整协议”案件''海富投资案”发生，使人们开始关注"估值调整协议”在我国运用的法律问题。―、“估值调整协议”的内涵(-y估值调整协议”的概念辨析“估值调整协议'(ValuationAdjustmentAgreement)在成熟资本市场交易中特别是股权投资中广泛存在，在摩根、高盛等国际资本对我国企业投资中也被大量采纳。根据传媒报道，蒙牛乳业、永乐电器、徐工机械、相宜本草、雨润食品、太子奶等知名企业都曾涉及'‘估值调整协议目前，我国私募融资中也经常使用“估值调整协议在境外的许多国家，“估值调整协议”的法律效力还没有得到立法机关明确确认，尽管今年最高

4、院在受业界瞩目的“海富投资案”中承认了“估值调整协议”的相对有效性。“估值调整协议”，在学界和社会相关专业领域又被称为“估值调整协议：所谓“估值”，就是对公司价值的评估，意即投资公司在对融资公司投资的时候，必须对目标公司的价值进行评估。但是这个过程存在一定矛盾：投资公司由于难以掌握准确完全的信息，倾向于保守估计；而融资公司为了获取更多资金，倾向于较高估值。为了解决这种争议，于是出现了“调整”，意即投资公司要求融资公司把将来的业绩作为对之前估值的调整标杆。具体而言，双方公司约定设立某个指标对融资公司进行考核：倘若融资公司在协议期间实现了约定的业绩指标，这表明

5、投资方低估了融资方的公司价值，则融资方从投资方处获得相应补偿或奖励；倘若融资公司没有达成预先约定的业绩，这表明融资方高估了自己的公司价值，则投资方从融资方获得一定补偿（在实践操作中，其补偿方式包括股份转让、股份回购、现金补偿等，甚至获得融资公司控制权在现实生活中，投资方或融资方的“补偿”通常价值能量惊人，往往决定着融资公司控制权的得与失，这也就是业界将"估值调整协议”称为“对赌协议”的原因之一。“估值调整协议”是由国际投资者引入中国的，由于国内学者及企业对其复杂的估值计价方式不太熟悉，只看到“对赌标的”的不确定性和“对赌筹码”的巨大价值，而给这类协议取名

6、“估值调整协议”，此名称显然赋予此类协议以负面形象和信息。由于“赌”在我国文化中自古以来就不受肯定，因此“估值调整协议”很容易使得人们认为“估值调整协议”具有“赌性”，充满不确定性和有害性。先，通常来说，赌博具有的不确定性，导致结果的输赢纯粹靠运气，而“估值调整协议”需要协议当事人预先估算价值，并通过融资方公司管理层努力达成业绩来实现升值，其结果不是靠运气，而需要专业的商业技巧和经营方法。因此，“估值调整协议”是一种风险投资策略工具，区别于一般的赌博。再者，在学界，对于具有赌博性质的合同，学者通常应用射幸合同的理论对其进行分析。有的学者认为，“估值调整协议

7、”属于不完全契约下的射幸性合同，具有业绩方面“不可预见的可能性”和信息不对称造成的“较大的不确定性判断一个射幸合同是否合法的标准之一是合同的双方当事人的利益是否达成一致，若一致，则合法，反之,非法。“估值调整协议”的双方当事人显然具有一致的利益：达成约定的业绩，实现双赢。在没有达成约定指标的情况下，投资方虽然可以获得一定补偿，但是整体收益却下降了。因此，从这个层面上来说，“估值调整协议”是合法的，区别于非法的赌博性质的合同。综上所述：'估值调整协议”这个名称比“对赌协议”更加准确地体现出此类协议的本质含义和特点，因此，本文选择采用“估值调整协议”这个名称。

8、（二y估值调整协议”在我国的运用——以类型区分为视角4•以杠杆条款