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2021/8/23财务管理学第7章：投资决策原理 第7章：投资决策原理长期投资概述投资现金流量的分析折现现金流量方法非折现现金流量方法投资决策指标的比较2021/8/23 7.1长期投资概述企业投资的概念企业投资是指公司对其持有资金的一种运用，通过投入经营资产或者购买金融资产，以期在未来一定时期内获得与风险成比例的收益。实质：对持有资金的运用目的：获得未来收益手段：采购经营资产或者购买金融资产 企业投资的分类直接投资与间接投资长期投资与短期投资对内投资与对外投资初创投资和后续投资其他分类方法 几个概念独立项目：一个项目的接收或者拒绝不会受到其他项目接受或者拒绝的影响相关项目：一个项目的接收或者拒绝会受到其他项目接受或者拒绝的影响互斥项目：接受一个项目就必须拒绝另一个项目，反过来亦如此。常规项目：只有第一期有初始现金流出，随后若干期现金流入的项目非常规项目：现金流出不在期初，或者多次现金流出。 投资管理的原则充分市场调查科学决策程序资金供应到位风险收益结合 投资过程事前——科学决策决定接受、拒绝、延后事中——监督控制决定维持、放弃、扩充、缩减、延迟事后——审计评价总结经验、教训，评价投资效率学习重点 项目投资决策评价一个项目的可行性一个项目该拒绝还是接受?如果有若干种方案,那个方案最优? 项目投资可行性分析收付实现制为基础以现金流为评价项目经济效益的基础以现金流入为项目的收入以现金流出为项目支出以净现金流量（NCF=流入-流出）作为项目的净收益 思考为什么项目投资决策用收付实现制下的现金流作为决策依据,而不是权责发生制下的收入、成本数据？ 第二节投资现金流量的分析项目建设：构建固定资产支出营运资金垫支项目运作营业现金收入营业付现成本所得税项目结束固定资产残值收入垫支营运资金收回初始现金流营业现金流终结现金流 初始现金流量投资前费用设备购置费用设备安装费用建筑工程费营运资金的垫支原有固定资产的变价收入扣除相关税金后的净收益不可预见费 营业现金流量 终结现金流量固定资产残值收入或变价收入收回垫支在流动资产上的资金停止使用的土地的变价收入指扣除了所需要上缴的税金等支出后的净收入 现金流量的计算初始现金流的预测全部现金流量的计算（1）逐项测算法（2）单位生产能力估算法（3）装置能力指数法逐项测算法就是对构成投资额基本内容的各个项目先逐项测算其数额，然后进行汇总来预测投资额的一种方法。单位生产能力估算法是根据同类项目的单位生产能力投资额和拟建项目的生产能力来估算投资额的一种方法。装置能力指数法是根据有关项目的装置能力和装置能力指数来预测项目投资额的一种方法。 逐项测算法【例1】某企业准备建一条新的生产线，经过认真调查研究和分析，预计各项支出如下：投资前费用10000元；设备购置费用500000元；设备安装费用100000元；建筑工程费用400000元；投产时需垫支营运资金50000元；不可预见费按上述总支出的5%计算，则该生产线的投资总额为：(10000+500000+100000+400000+50000)×(1+5%)＝1113000(元) 单位生产能力估算法利用以上公式进行预测时，需要注意下列几个问题：①同类企业单位生产能力投资额可从有关统计资料中获得，如果国内没有可供参考的有关资料，可以以国外投资的有关资料为参考标准，但要进行适当调整。②如果通货膨胀比较明显，要合理考虑物价变动的影响。③作为对比的同类工程项目的生产能力与拟建的投资项目的生产能力应比较接近，否则会有较大误差。④要考虑投资项目在地理环境、交通条件等方面的差别，并相应调整预测出的投资额。拟建项目投资总额＝同类企业单位生产能力投资额×拟建项目生产能力 装置能力指数法式中：Y2——拟建项目投资额；Y1——类似项目投资额；X2——拟建项目装置能力；X1——类似项目装置能力；t——装置能力指数；α——新老项目之间的调整系数。 装置能力指数法【例2】某化肥厂原有一套生产尿素的装置，装置能力为年产尿素10万吨，5年前投资额为1000万元，现该化肥厂拟增加一套生产能力为8万吨的尿素装置，根据经验，装置能力指数取0.8，因价格上涨，需要对投资进行调整，取调整系数为1.4。试预测8万吨尿素装置的投资额。 全部现金流量的计算【例3】大华公司准备购入一设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择:甲方案需投资10000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6000元，每年的付现成本为2000元。乙方案需投资12000元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2000元。5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第1年为3000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400元，另需垫支营运资金3000元。假设所得税税率为25%，试计算两个方案的现金流量。 全部现金流量的计算为计算现金流量，必须先计算两个方案每年的折旧额：甲方案每年折旧额=10000/5=2000(元)乙方案每年折旧额=(12000-2000)/5=2000(元) 全部现金流量的计算表1投资项目的营业现金流量单位：元年份12345甲方案：销售收入（1）60006000600060006000付现成本（2）20002000200020002000折旧（3）20002000200020002000税前利润（4）=（1）―（2）―（3）20002000200020002000所得税（5）=（4）×25%500500500500500税后净利（6）=（4）－（5）15001500150015001500营业净现金流量（7）=（1）―（2）―（5）35003500350035003500乙方案：销售收入（1）80008000800080008000付现成本（2）30003400380042004600折旧（3）20002000200020002000税前利润（4）=（1）―（2）―（3）30002600220018001400所得税（5）=（4）×25%750650550450350税后净利（6）=（4）－（5）22501950165013501050营业净现金流量（7）=（1）―（2）―（5）42503950365033503050 全部现金流量的计算表2投资项目的现金流量单位：元年份t012345甲方案：固定资产投资-10000营业现金流量35003500350035003500现金流量合计-1000035003500350035003500乙方案：固定资产投资-12000营运资金垫支-3000营业现金流量42503950365033503050固定资产残值2000营运资金回收3000现金流量合计-1500042503950365033508050 投资决策中使用现金流量的原因采用现金流量有利于科学地考虑资金的时间价值因素采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况利润的计算没有一个统一的标准利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量 7.3折现现金流量方法折现现金流量指标主要有净现值、内含报酬率、获利指数、贴现的投资回收期等。对于这类指标的使用，体现了贴现现金流量的思想，即把未来现金流量贴现，使用现金流量的现值计算各种指标，并据以进行决策净现值内含报酬率获利指数 净现值计算公式决策规则一个备选方案：NPV>0多个互斥方案：选择正值中最大者。投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额，叫作净现值。 净现值的计算例4现仍以前面所举大华公司的资料为例（详见表1和表2）,来说明净现值的计算。假设资本成本为10%。甲方案的NCF相等，故计算如下： 净现值的计算乙方案的NCF不相等，故列表3计算如下:年份t各年的NCF（1）现值系PVIF10%,t（2）现值（3）=（1）×（2）12345425039503650335080500.9090.8260.7510.6830.6213863.253262.702741.152288.054999.05未来现金流量的总现值17154.20减：初始投资-15000净现值NPV=2154.20 净现值法的优缺点净现值法的优点是：此法考虑了货币的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，是一种较好的方法。净现值法的缺点是：净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率则弥补了这一缺陷。 7.3折现现金流量方法内含报酬率(InternalRateofReturn，IRR）实际上反映了投资项目的真实报酬，目前越来越多的企业使用该项指标对投资项目进行评价。净现值内含报酬率获利指数 内含报酬率计算方法：决策规则一个备选方案：IRR>必要的报酬率多个互斥方案：选择超过资金成本或必要报酬率最多者 内含报酬率IRR的计算步骤：每年的NCF相等计算年金现值系数查年金现值系数表采用插值法计算出IRR每年的NCF不相等先预估一个贴现率，计算净现值采用插值法计算出IRR找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率 内含报酬率现仍以前面所举大华公司的资料为例（见表1和表2）来说明内含报酬率的计算方法。例5由于甲方案的每年NCF相等，因而，可采用如下方法计算内含报酬率:查年金现值系数表甲方案的内含报酬率应该在20%和25%之间，现用插值法计算如下： 内含报酬率甲方案的内含报酬率＝20%+2.22%＝22.22% 内含报酬率乙方案的每年NCF不相等，因而，必须逐次进行测算，测算过程见表4:表4乙方案内含报酬率的测算过程单位：元时间（t）NCFt测试11%测试16%复利现值系数PVIF11％，t现值复利现值系数PVIF16%,t现值012345-15000425039503650335080501.000.9010.8120.7310.6590.593-15000382932072668220847741.000.8620.7430.6410.5520.476-1500036642935234018493832NPV//1686/-380 内含报酬率乙方案的内含报酬率＝11%+4.08%＝15.08% 内含报酬率法的优缺点优点：内含报酬率法考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率，概念也易于理解。缺点：但这种方法的计算过程比较复杂。特别是对于每年NCF不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能算出 7.3折现现金流量方法获利指数又称利润指数或现值指数(profitabilityindex，PI)，是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。净现值内含报酬率获利指数 获利指数计算公式决策规则一个备选方案：大于1采纳，小于1拒绝。多个互斥方案：选择超过1最多者。 获利指数的计算依前例 获利指数的优缺点优点：考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈利能力，由于获利指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。缺点：获利指数只代表获得报酬的能力而不代表实际可能获得的财富，它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择中，可能会得到错误的答案。 净现值法、获利指数法、内含报酬率法的关系净现值大于0，获利指数一定大于1获利指数大于1，净现值一定大于0净现值大于0，内含报酬率一定大于贴现率净现值等于0，内含报酬率等于贴现率 净现值法、获利指数法、内含报酬率法的评价优点缺点净现值法1、能够反映项目的净收益2、理论上完善3、普遍适用1、绝对指标，没有考虑投资资本的影响2、不能揭示项目的实际报酬率获利指数法1、相对指标2、有利于初始投资额不同的项目比较1、不能揭示项目的实际报酬率2、难以理解内含报酬率法1、反映投资项目的真实报酬率2、概念易理解1、计算过于复杂2、可能会在互斥项目选择中得出错误结果3、非常规项目可能不存在或者两个内含报酬率，导致该法失效 7.4非折现现金流量方法投资回收期平均报酬率平均会计报酬率非贴现现金流量指标是指不考虑货币时间价值的各种指标。 投资回收期计算方法如果每年的NCF相等：投资回收期=原始投资额/每年NCF如果每年营业现金流量不相等：根据每年年末尚未收回的投资额来确定。投资回收期(PP,PaybackPeriod)代表收回投资所需的年限。回收期越短，方案越有利。 投资回收期天天公司欲进行一项投资，初始投资额10000元，项目为期5年，每年净现金流量有关资料详见表5，试计算该方案的投资回收期。例7表5天天公司投资回收期的计算表单位：元年份每年净现金流量年末尚未回收的投资额12345300030003000300030007000400010000/从表5中可以看出，由于该项目每年的净现金流量均为3000元，因此该项目的投资回收期为：3+1000/3000=3.33（年） 投资回收期法的优缺点优点：投资回收期法的概念容易理解，计算也比较简便缺点：它不仅忽视了货币的时间价值，而且没有考虑回收期满后的现金流量状况。事实上，有战略意义的长期投资往往早期报酬较低，而中后期报酬较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，它是过去评价投资方案最常用的方法，目前作为辅助方法使用，主要用来测定投资方案的流动性而非盈利性。 回收期法的缺陷时间0123456甲方案-250100100100100乙方案-250100100100100100100甲方案和乙方案的回收期都是2.5年，但明显乙方案优于甲方案。回收期法没有考虑回收期后的现金流如果每年的净现金流量不相等，投资回收期怎么计算？ 7.4非折现现金流量方法投资回收期平均报酬率平均会计报酬率平均报酬率(averagerateofreturn，ARR)是投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，也称平均投资报酬率。 平均报酬率计算方法决策规则平均报酬率≥必要平均报酬率，项目可行平均报酬率＜必要平均报酬率，项目不可行在有多个互斥方案的选择中，则选用平均报酬率最高的方案。 平均报酬率的优缺点优点：简明、易算、易懂缺点：（1）没有考虑资金的时间价值，第一年的现金流量与最后一年的现金流量被看作具有相同的价值，所以，有时会做出错误的决策；（2）必要平均报酬率的确定具有很大的主观性。 回收期法和平均报酬率法的评价优点缺点回收期法1、容易理解2、计算简单3、目前仅作为辅助方法1、没有考虑回收期后的现金流2、没有考虑货币时间价值3、没有反映项目的净收益或收益率平均报酬率法1、简明、易懂2、易算1、没有考虑货币时间价值2、必要平均报酬率主观确定 7.4非折现现金流量方法投资回收期平均报酬率平均会计报酬率平均会计报酬率(AAR,AverageAccountingReturn)是与平均报酬率非常相似的一个指标，它使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本概念，而不使用现金流量概念。 平均会计报酬率如前面大华公司的例子中，两个方案的平均会计报酬率分别为：平均会计报酬率计算简单，但是它使用会计利润而不使用现金流量，另外未考虑货币的时间价值，所以只能作为投资方案评价的一种辅助指标。 要求：计算甲乙方案的NPV、PI、IRR，PP，ARR如果甲乙方案是互斥的，应该选择哪个方案?时间01234甲方案-25090909090乙方案-400130130180130Ex：假设资本成本为10%甲乙方案的现金流如下：（单位：元）NPVPIIRRPPARR甲方案35.3元1.1416.37%2.7836%乙方案49.65元1.1215.48%2.7835.6% 7.5投资决策指标的比较两类指标在投资决策应用中的比较贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标的比较 两类指标在投资决策应用中的比较20世纪50年代20世纪六、七十年代1950年，MichrelGort教授对美国25家大型公司调查的资料表明，被调查的公司全部使用投资回收期法等非贴现的现金流量指标，而没有一家使用贴现的现金流量指标TomesKlammer教授对美国184家大型生产企业进行了调查，资料详见下表投资决策指标作为主要方法使用的公司所占的比例（％）1959年1964年1970年贴现现金流量指标非贴现现金流量指标198138625743合计100100100资料来源：JournalofBussiness1972年7月号 两类指标在投资决策应用中的比较20世纪80年代的情况1980年，DauidJ.Oblack教授对58家大型跨国公司进行了调查，资料详见下表：投资决策指标使用情况调查表投资决策指标作为主要方法使用的公司所占的比例（％）贴现现金流量指标非贴现现金流量指标7624合计100资料来源：Financialmanagement1980年冬季季刊*若不考虑使用中的主次地位，则被调查的公司使用贴现现金流量指标的已达90％。 两类指标在投资决策应用中的比较20世纪末至21世纪初的情况2001年美国Duke大学的JohnGraham和CampbellHavey教授调查了392家公司的财务主管，其中74.9%的公司在投资决策时使用NPV指标，75.7%的公司使用IRR指标，56.7%的公司同时使用投资回收期指标。同时调查发现，年销售额大于10亿美元的公司更多地依赖于NPV或IRR指标，而年销售额小于10亿美元的公司则更多地依赖于投资回收期等非贴现的指标。资料来源：John.R.Gramham,CampbellR.Harvey.TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField.JournalofFinancialEconomics,Vol.60,no.2–3,2001,187–243. 7.5投资决策指标的比较两类指标在投资决策应用中的比较贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标的比较 贴现现金流量指标广泛应用的原因非贴现指标忽略了资金的时间价值投资回收期法只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标—净现值的多少非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和提供报酬的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力平均报酬率、平均会计报酬率等指标，由于没有考虑资金的时间价值，实际上是夸大了项目的盈利水平投资回收期是以标准回收期为方案取舍的依据，但标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观依据。而贴现指标中的净现值和内含报酬率等指标实际上都是以企业的资金成本为取舍依据的，任何企业的资金成本都可以通过计算得到，因此，这一取舍标准符合客观实际。管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应用，加速了贴现指标的使用。再老生常谈一把归根结底都是时间价值惹的祸 7.5投资决策指标的比较两类指标在投资决策应用中的比较贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标的比较 贴现现金流量指标的比较－净现值与获利指数的比较只有当初始投资不同时，净现值和获利指数才会产生差异。－净现值与内含报酬率的比较在多数情况下，运用净现值和内含报酬率这两种方法得出的结论是相同的。会产生差异的两种情况：投资规模不同现金流量发生的时间不同互斥项目非常规项目当现金流量的符号不只改变一次，则为非常规型现金流量，此时，就可能会有不止一个IRR当现金流量只改变一次符号的常规型，则NPV是贴现率的单调减函数，随着贴现率的上升，NPV将单调减少 贴现现金流量指标的比较A项目IRR30%，NPV￥100B项目IRR20%，NPV￥200How?互斥项目投资规模不同现金流量发生的时间不同－净现值与内含报酬率的比较（1） 贴现现金流量指标的比较结论：净现值与内含报酬率相比较，净现值是一种较好的方法。－净现值与内含报酬率的比较（2）非常规项目 贴现现金流量指标的比较初始投资额不同时－净现值与获利指数的比较现金流入量现值与初始投资额之差NPVPI现金流入量现值与初始投资额之比结论：净现值越高，企业的报酬越大，而获利指数只反映投资回收的程度，而不反映投资回收的多少，在没有资金限量情况下的互斥选择决策中，应选用净现值较大的投资项目。？ 各种现金流发生的时间点固定资产购建流出净残值流入建设期期末项目结束一般而言营运资金垫支流出收回流入建设期期末（投产期期初）项目结束营业现金流营业现金流入所得税流出项目寿命期内每年年末付现成本流出 E公司某项目投资期为2年，每年投资200万元，第3年开始投产，投产开始时垫支流动资金50万元，项目结束时收回。项目有效期6年，净残值40万元，按直线法折旧，每年营业收入400万元，付现成本280万元，所得税率30%，资本成本10%。要求：计算该项目每年的现金流；计算净现值、获利指数、内含报酬率；判断项目是否可行。