货币钉住制度的思考.doc

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1、货币钉住制度的思考　　钉住制度泰国金融危机之根源泰国金融危机是亚洲金融危机的导火索，从某种意义上讲，理解泰国金融危机是理解亚洲金融危机的起点。　　1997年以来，各国经济学家从不同角度研究了泰国金融危机的根源，提出许多重要观点，比如过度投资理论、国际冲击模型等。　　本文认为，泰国金融危机可能是许多因素共同作用的结果，但根本原因是泰铢钉住美元的汇率制度。　　钉住制度主要通过以下两条路径引发泰国金融危机　　（1）钉住制度造成泰国出口竞争力下降、形成经常项目巨额赤字。　　（2）钉住制度屏蔽了汇率风险，使货币投机成

2、为一件没有风险或风险极小的事情。　　经常项目逆差需要吸引外资流入；钉住制度为投机性资本流入提供了制度激励。　　大量投机性资本流入造成资产价格泡沫。　　为了防止泡沫破灭，泰国中央银行被迫实行高利率政策，高利率加剧了经济衰退，最终导致资本流入发生逆转，泰铢大幅贬值，从而引发了一场波及东南亚地区、震惊全世界的金融危机。　　钉住制度造成经常项目赤字扩大1984年6月30日泰国政府宣布实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，篮子中的货币与权重分别为美元80%-82%；日元11%-13%；西德马克6%-8%；港元、林吉特和新

3、加坡元0%-3%。　　泰国中央银行每天公布中心汇率，浮动区间为中心汇率的±0．02。　　在此制度安排下，泰铢对美元汇率基本固定，长期维持在1美元兑换24．5-26．5泰铢的水平上。　　也就是说，泰国钉住一篮子货币的汇率制度，实际上是钉住美元制度。　　1984-1995年，由于美元对主要货币持续贬值，泰铢实际有效汇率大幅下降，提高了泰国的出口竞争力，出口的快速增长有力地推动了泰国经济发展。　　在此期间，泰国GDP以每年超过8%的速度增长，成为令世界瞩目的“四小龙”，被视为亚洲奇迹。　　1995年，国际外汇市场

4、出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升。　　由于美元持续、大幅度升值，泰铢实际有效汇率跟随美元不断走强，削弱了泰国的出口竞争力，1996年泰国出口增长从1995年的24%下降到3%。　　出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大。　　钉住制度为投机性资本流入提供了制度激励在一般情况下当一国经常账户出现逆差时，可以通过市场和政府两个方面进行调整，实现国际收支平衡。　　（1）从市场方面看，如果出现经常项目赤字，市场会通过汇率水平的自动调整，使本币贬值，从而降低本国商品的出口成本，增加出口，实现国际收支平衡。　　（2）

5、从政府方面看，如果出现经常项目赤字，政府可以通过各种优惠政策和高利率政策，吸引更多的外资流入，用资本项目盈余弥补经常项目逆差，实现国际收支平衡。　　当然，这里市场调整的前提条件是汇率自由浮动；政策调整的前提条件是资本市场开放，即资本可以自由地流入、流出。　　在钉住制度下，由于泰铢汇价被人为固定，失去了调节贸易差额和国际收支的功能，面对不断扩大的经常账户赤字，泰国政府实际上只能有一种选择，即加快资本市场开放步伐，通过各种各样的优惠政策，以及高利率政策，吸引更多的国外资本流入。　　钉住制度与高利率政策结合，使投

6、机性资本可以实现无风险套利，从而为国外资本大量涌入泰国提供了制度激励。　　20世纪80年代末以前，泰国一直实行较为严格的外汇管理制度。　　90年代以后为了吸引外资泰国在资本账户开放方面采取了两项重要的措施，一是开放了离岸金融业务，推出了曼谷国际金融安排（BIBF）。　　根据这一安排，1993年泰国中央银行向15家泰国商业银行，35家外国商业银行在泰分行发放了BIBF的经营许可证。　　凡获批准的商业银行可以从国外吸收存款和借款，然后在泰国out-in和外国out-out以外币形式贷款。　　二是泰国允许非居民在

7、泰国商业银行开立泰铢账户，进行存款或借款，并可以自由兑换。　　到1996年，泰国资本项目已经基本放开。　　1989年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在l000亿泰铢左右，1994年分别达到15000亿泰铢左右，4年间增加了10多倍。　　并且，在这些资本中，短期资本占比较大、增长较快，1995-1996年，非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。　　仅从对银行的债务余额看，1996年底的701亿美元债务中就有65．2%为短期债务。　　资本过量流入引起资产价格泡沫大量

8、外国资本流向股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨，形成了资产价格泡沫；泡沫破灭后又形成银行巨额不良资产。　　从证券市场看，1993年，外资对泰国证券的投资为30多亿美元，1994-1995年上升到60多亿美元。　　从房地产市场看，1996年底，泰国商业银行和金融机构的房地产贷款分别占总贷款的8．8%和24．4%，其中相当一部分资金是经由BIBF从海外借入。　　1996年，房地产泡沫破灭造成商业银行和