通货膨胀钉住：一种新的货币政策框架

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1、通货膨胀钉住：一种新的货币政策框架研究领域：宏观经济学通货膨胀钉住：一种新的货币政策框架复旦大学博士后流动站博士后杨建明摘要最近10年货币政策实践的一个重要变化是通货膨胀钉住的兴起，本文提出了对通货膨胀的一个新的解释，着重考察通货膨胀钉住对社会福利的影响。与其它文献不同，我们的解释强调通货膨胀钉住的委托——代理性质。同时，我们还分析了通货膨胀钉住对我国目前正在进行的货币政策制度改革的借鉴和启发意义。关键词：通货膨胀钉住中介目标货币政策透明度Abstract：Intherecenttenyears,animportantchangeinthepracticeofmon

2、etarypolicyistheemergingofinflationtargeting.Inthispaper,weproposedanewexplanationaboutinflationtargeting,andfocusingonthewelfareeffectsofinflationtargeting.Differentfromotherliterature,weemphasizedtheprincipal-agentnatureofinflationtargeting.Wealsoanalyzeditsimpliedmeaningstothemoneta

3、rysystemreforminChina.Keywords：InflationtargetingIntermediatetargetthetransparencyofmonetarypolicy一、引言如果以汇率制度来区分，各国的货币政策大致可以分为固定汇率和浮动汇率两种。固定汇率有两个缺陷，一是可能丧失货币政策的独立性，二是容易遭到投机攻击。远到英国汇率危机，近到东南亚金融危机，直到最近的阿根廷金融危机，都表明了这一点。因此，现在有更多的国家，尤其是发展中国家和转型经济国家实行了浮动汇率制度。但是，浮动汇率制虽然可以保证货币政策的独立性，但可能使得货币政策的执行

4、缺乏纪律，后果就是严重的通货膨胀。但是，20世纪90年代以后，更多的国家发现，可以通过建立某种新的货币政策框架，以此抑制中央银行的机会主义行为，降低公众的通货膨胀预期，提高货币政策可信度。这种新的货币政策框架就是通货膨胀钉住（inflationtargeting），国内有学者把它译作通货膨胀定标，或者通货膨胀目标区政策。从国际经验上看，一个典型通货膨胀钉住的做法可以概括为：政府制定未来几年中的通货膨胀目标，这个目标可以是一个点，也可以是一个区间；央行采取和自由运用适当的货币政策工具，承诺达到这一目标，而且这也是衡量中央银行工作绩效的唯一指标；央行就其政策意图向公众进

5、行及时的沟通。关于通货膨胀钉住，理论学界并没有统一的认识。争论的焦点有两个：首先，如何从理论上认识通货膨胀钉住的性质？其次，通货膨胀钉住对于产出和通货膨胀可能会产生什么样的影响？Svesson（1997）把通货膨胀的定义为一种货币政策目标规则。首先，中央银行有明确的通货膨胀目标。如果中央银行的目标函数是使通货膨胀的波动最小化，即，就是“严格的通货膨胀钉住”；如果中央银行同时关注产出和通货膨胀波动，即，那么则是一种“弹性通货膨胀钉住”的情形。Svesson在1997年的一篇文章中，运用动态规划的方法，构造了一个无限期的封闭经济模型来说明他的观点。在这个模型当中，中央银

6、行的目标是使得通货膨胀和产出与社会最优水平的偏离的平方和的贴现值最小化，即与社会有着相同的目标函数。本期的通货膨胀由上期的产出缺口和通货膨胀率决定，本期的产出缺口由上期的产出缺口和上期的真实利率决定。因此，真实利率对产出缺口以及通货膨胀的影响分别滞后一期和两期。在此假设下，Svesson比较了名义收入钉住，货币供应量钉住以及通货膨胀钉住三种目标规则对社会福利的影响，其结论是，在通货膨胀钉住下社会福利损失最小。Svesson经过严格数学推导得出的结论无疑是鼓舞人心的。在Svesson的模型当中，关于货币政策目标选择的问题似乎已经得到了完美的解决。事实上，Svesson

7、的结论已经蕴含在其假设当中：如果不考虑中央银行货币政策的可信度，由于其目标函数等同于社会的目标函数，任何对社会目标函数的偏离，如货币供应量钉住和名义国民收入钉住，都会造成更大的社会福利损失。问题的症结在于，Svesson假设央行的货币政策是完全可信的。正如Svesson在其文章中的一个脚注中说明的：“（我们）没有必要假定系统的相机抉择通货膨胀偏倚……”。显然，Svesson通货膨胀钉住模型的假设已经偏离了货币政策可信度理论的传统。这正是其缺陷所在。Muscatelli（1998）和Walsh（1999）考察了货币政策缺乏可信度条件下通货膨胀钉住的性质。我们把这个