金字塔层级降低了国有企业的政治成本吗——基于经理激励视角的研究.pdf

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1、第４３卷第１期财经研究Ｖｏｌ．４３Ｎｏ．１２０１７年１月ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓＪａｎ．２０１７零利率下限、货币政策与金融稳定＊杨光１，２，李力３，郝大鹏４（１．南开大学经济学院，天津３０００７１；２．南开大学中国特色社会主义经济建设协同创新中心，天津３０００７１；３．北京大学光华管理学院，北京１００８７１；４．中国人民大学汉青经济与金融高级研究院，北京１００８７２）摘要：文章通过构建包含零利率下限约束的ＤＳＧＥ模型，系统探讨了存在零利率下限时外生不利冲击对经济的影响。研究结果表明：（１）当名义利率触及零利率下限时，宏观经济和金融体系的不稳定性

2、和脆弱性会显著增加，外生不利冲击对产出、通胀、信贷等经济变量的影响也会明显放大。（２）当存在零利率下限时，传统泰勒规则已无法有效稳定经济，最优的货币政策规则不仅应盯住产出缺口和通胀缺口，还应对资产价格和信贷给予重点关注并做出适度反应。（３）货币政策更适于保持产出缺口和通胀缺口的稳定，但难以有效减缓房价和信贷的波动。只有将逆周期监管的宏观审慎政策和货币政策有效搭配，才能保证经济系统和金融系统的全面稳定。为了应对不利冲击，我国应进一步完善宏观审慎监管框架，并将其与货币政策有效搭配以保持宏观经济的全面稳定。关键词：零利率下限；货币政策；宏观审慎；ＤＳＧＥ模型中图分类号：Ｆ８３０．３

3、文献标识码：Ａ文章编号：１００１－９９５２（２０１７）０１－００４１－１０ＤＯＩ：１０．１６５３８／ｊ．ｃｎｋｉ．ｊｆｅ．２０１７．０１．００４一、引言自２０１２年以来，欧元区、日本、瑞士、瑞典与丹麦央行相继推出负利率政策，主要发达经济体的利率也大多处于较低水平。全球低利率环境使零利率下限问题（ＺｅｒｏＬｏｗｅｒＢｏｕｎｄ，ＺＬＢ）逐渐成为许多国家央行普遍面临的问题。目前，虽然我国名义利率未触及零利率下限，但是自２０１４年１１月以来，央行已经连续６次降息，我国低利率时代已经到来。近年来，零利率下限问题开始成为全球金融界关注的重点话题。不少学者将零利率约束纳入到ＤＳＧＥ模型中进

4、行分析（Ｐａｅｔｚ和Ｈｏｌｄｅｎ，２０１２；Ｇｕｅｒｒｉｅｒｉ和Ｉａｃｏｖｉｅｌｌｏ，２０１５）。关于零利率下限对宏观经济的影响，Ｈｉｒｏｓｅ和Ｉｎｏｕｅ（２０１３）发现名义利率触及零利率下限会造成估计脉冲结果和真实结果的明显偏离。Ｎｅｒｉ和Ｎｏｔａｒｐｉｅｔｒｏ（２０１５）指出，零利率约束和债务通缩机制相互作用，会进一步加剧外生不利冲击对经济产生的通缩效应。不少文献也探讨了如何摆脱零利率下限的问题。Ｅｇｇｅｒｔｓｓｏｎ和Ｗｏｏｄｆｏｒｄ（２００３）以及Ｂｅｒｎａｎｋｅ和收稿日期：２０１６－０８－１６基金项目：中央专项科研项目基金（南开大学）“中国宏观经济数据的估算和预测”（

5、ＮＫＺＸＢ１４３１）；教育部人文社会科学研究青年项目“跨越收入分配与中等收入陷阱———中国经济的双重挑战”（１２ＹＪＣ７９０２２６）作者简介：杨光（１９８３－），男，河南开封人，南开大学经济学院副教授，经济学博士；李力（１９９４－），男，湖南岳阳人，北京大学光华管理学院博士研究生；郝大鹏（１９９２－），男，河南周口人，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院硕士研究生。·４１·２０１７年第１期Ｒｅｉｎｈａｒｔ（２００４）肯定了前瞻性指引在应对零利率下限、摆脱经济衰退方面的重要作用。在零利率条件下，提高通货膨胀目标也可通过提高公众的通胀预期来帮助经济摆脱衰退（Ｍｃｃａｌｌｕｍ，２０

6、０１）。零利率下限不仅会带来产出的衰退，也会引起金融不稳定性上升（Ｆｉｓｈｃｅｒ，２０１６）。２００８年金融危机后，各国政府纷纷推出宏观审慎监管框架以防止系统性风险，宏观审慎监管与金融稳定开始成为大量学者关注的焦点。Ｔａｙｌｅｒ和Ｚｉｌｂｅｒｍａｎ（２０１６）强调，基于巴塞尔协议Ⅲ的逆周期资本监管政策能够在金融危机时期有效稳定经济波动。Ｃｅｓａ－Ｂｉａｎｃｈｉ和Ｒｅｂｕｃｃｉ（２０１６）认为，美国２００２－２００６年的宽松货币政策环境催生了资产价格泡沫，而宏观审慎政策工具的缺失进一步加剧了泡沫破裂后的经济衰退。Ｗｏｏｄｆｏｒｄ（２０１６）认为，与美联储的量化宽松政策相比，纳入

7、宏观审慎元素的货币政策规则能够在不增加金融风险的同时促使经济恢复。Ｋａｎｎａｎ等（２００９）认为，盯住信贷和房地产价格的货币政策有助于缓解宏观金融冲击。国内学者对货币政策与宏观审慎政策也进行了大量有益的探讨（马勇，２０１３；王爱俭和王璟怡，２０１４）。目前，国内涉及零利率下限的研究较少，探讨零利率约束下货币政策与宏观审慎政策协调搭配的文献则更少。仅马理和娄田田（２０１５）利用含有零利率约束的ＤＳＧＥ模型，对比研究了货币政策和财政政策的调控效果，但没有纳入金融部门，模型与现实经济存在较大差距。本文将零利率