金字塔控制结构与债务融资成本——基于产权性质的视角.pdf

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1、金字塔控制结构与债务融资成本——基于产权性质的视角摘要金字塔控制结构是当今世界各国企业普遍采用的控制上市公司的方式，我国亦不例外，民营上市公司尤其突出。金字塔控制结构下的控制权与现金流权分离使得上市公司的实际控制人有更强的动机采取损害债权人利益的行为，代理问题的加重导致债务融资成本提高。在我国，不同产权性质的企业其承担的债务融资成本也存有差异，民营企业面临较为严重的信贷歧视，这一方面是由于民营企业的代理问题更为严重，另一方面则是由我国国情下出现的特殊现象。随着深交所创业板的推出，我国民营上市公司数量迅速增加，作为其中的重要

2、一员，创始家族企业规模不断壮大，受到市场的热烈追捧。创始家族企业具有期望长期持续经营、投资风险不可分散以及注重企业和家族声誉的特征，与国有企业及民营非创始企业相比，创始家族企业的代理问题是否较轻微?是否承担了较低的债务融资成本昵?创始家族企业是否会影响金字塔控制结构与债务融资成本之间的关系呢?本文以2007—2011年我国沪深两市A股的4889个上市公司为研究样本。以委托代理理论和信息不对称理论为理论基础，在前人基础上重新定义了创始家族企业，将企业的产权性质定义为三种类型，分别为国有企业、民营非创始家族企业及创始家族企业，

3、检验了金字塔控制结构、产权性质与债务融资成本三者之间的关系。本文主要研究结论如下：(1)与其他类型的企业相比，创始家族企业具有更高的债务融资成本，并且创始家族企业这一性质会强化金字塔控制结构与债务融资成本之间的正相关关系，而民营企业这一性质对金字塔控制结构与债务融资成本之间的正相关关系没有显著影响。在国有企业、民营非创始家族企业、创始家族企业这三类企业中，国有企业的债务融资成本最低，民营非创始家族企业居中，创始家族企业最高；(2)金字塔控制结构下两权分离度与债务融资成本呈显著正相关关系。本文的创新点主要在于：(1)研究视角

4、方面，本文创造性地将产权性质分为三类进行研究，分别为国有企业、民营非创始家族企业及创始家族企业，样本细分能够得到更加严谨的结论；(2)在研究结果方面，本文发现创始家族企业性质会强化金字塔控制结构与债务融资成本之间的正相关关系，而民营企业性质对二者之间正相关关系没有显著影响。就创始家族的研究得出了不同于国外的研究结论，具有中国特色。关键词：金字塔控制结构；债务融资成本；产权性质IlllIlllllIIIIUIY2531785PYRAA缸DSHAREHOLDINGS删CTUREANDT眦COSTOFDEBT——BASEDONT

5、HEPERSPECTIⅦOFNAT【瓜EOFPROPEIUYIUGHTSABSTRACTNowadays，pyramidshareholdings廿uctureiswidelyusedinenterprisesallovertheword，Chinaisincluded，especiallyinprivateenterprises．Theseparationofcontrolrightsandcashflowrightscomesout，whichmakesthattheactualcontrollerhavegreate

6、rmotivationtodoharmtothecreditors．Itmeansthattheagencyproblemsleadtotheriseinthecostofdebt．Inourcountry，differentnatureofpropertyfightsbearsdifferentcostofdebt．Privateenterprisesfaceseverecreditdiscrimination．Ononehand，it’Sbecausethatagencyproblemsaremoreseriousin

7、privateenterprises．Ontheotherhand，itisaspecialphenomenonunderthesituationofourcountry．WiththelaunchofSmallandMediumEnterprisesBoard，thenumberofprivateenterprisesincreasesrapidly．Asanimportantpartofit，foundingfamilyenterprisesgrowrapidlyaswell．IIIFoundingfamilyente

8、rprisesalwayshavelong—termoperatingwindow,centralizedriskofinvestmentandpayattentiontoreputation．Comparedwithstate—ownedenterprisesandprivatebutnonefoun