基于代理成本的企业债务融资结构研究

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1、基于代理成本的企业债务融资结构研究［摘要］通过分析企业各种债务结构在缓解股权融资代理成本和减少债务融资代理成本方面的特点，得出能够提高公司治理效应的各种债务融资结构的相机最优配置,然后根据各种债务融资结构的特点，得出企业不同生命周期的债务融资结构决策。　　［关键词］债务融资结构；最优配置；公司治理　　　　　　1引言　　　　现代企业通常存在着两种冲突：一种是由股票融资而引起的股东和管理者之间的冲突，一种是由负债融资而引起的债权人和股东之间的冲突。债务融资是降低股权融资代理成本的有效途径，但会产生债务融资的代理成本，以往的研究主要集中于寻找使两种代理成本之和最小的最优

2、债务融资比例，这种研究中往往将企业的债务当作是同质的，但企业债务存在差异,各种不同债务及其配置形成了企业的债务融资结构，不同的债务融资结构会导致债务融资治理效应的差异。　　本文的结构安排如下：第2部分介绍不同债务的公司治理效应；第3部分介绍各种债务融资结构应该如何协调配置；第4部分介绍企业不同生命周期中应该采取的债务融资结构。　　　　2不同债务的公司治理效应9　　　　2.1债务的期限结构　　短期债务对经营者的约束主要体现在对企业的清算和经营者对自由现金流量的随意决定权方面；长期债务对经营者的约束主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。因此拥有大量自由现金流的企

3、业应提高短期债务融资比例，抑制管理层将自由现金流用于个人消费或进行无效投资；发展相对成熟或低增长的企业应该选择较高的长期债务融资比例，抑制经营者无效扩张。　　在减少债务融资代理成本方面：短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，更加能够减少资产替代现象；投资不足源于企业的现有债权人分享了新投资项目的收益，若债务在实施新投资项目时到期则会减少投资不足；短期债务比长期债务更能减少投资不足和资产替代行为。投资不足和资产替代发生的概率与企业未来的投资机会成正比，因此拥有大量未来投资机会的增长型企业或处于成长期的小企业应选择较高的短期债务融资比例；对于投资机会

4、较少的管制性企业或处于成熟期的企业来说，长期债务融资的代理成本降低，可以降低短期债务融资比例。短期债务可以降低投资不足和资产替代行为，但不断进行再融资会带来流动性风险，因此在风险较大的企业，负债比率应该随着债务期限的变短而降低。　　2.2债务的优先级别结构9　　在减少股权融资代理成本方面：债务融资对经营者的约束与债权人监控企业的强度成正比，债权人监控企业的强度与其来自监控的收益成正比。若次级债权人实施监控，监控收益首先用来满足优先级债权人，因此次级债权人没有监控企业的动机，所以监控企业的债权人必须是优先级债权人，而且是唯一的优先级债权人，否则会出现搭便车现象。为了

5、提高优先级债权人的监控动机，其权益应该大于企业的清算价值，但其权益在项目清算中的损失应该受到限制，否则会消弱优先级债权人清算项目的动机，进而不能有效约束经营者。9　　在减少债务融资代理成本方面：债务融资的代理成本源于信息不对称，解决信息不对称主要有两种方式：一是减少信息不对称；二是减少信息不对称造成的损失。赋予债务优先权相当于减少了信息不对称造成的损失，可以降低债务融资的代理成本。对于高增长的企业或小规模企业等传递信息成本高的企业来说，发行优先级债务能够以较低的利率获得融资，降低融资成本；对于由历史长、规模大的企业可以减少优先级债务比例。在再融资方面，给予新债权人

6、对新项目的优先权可以降低原有债权人在新投资项目中获取的收益，新负债的利率也会降低，会激励股东实施新的投资项目以减轻投资不足现象。若新项目与已有项目的现金流与清算价值能够分离时，新债权人应对新项目有优先权但对原有资产不具有索取权，即项目融资，从而降低新项目对原有债权人收益的影响，消除投资不足。若新项目与已有项目的现金流和清算价值不能分离，应赋予新债权人对新项目的优先权但不优先于原有债权人对原有资产的索取权，如抵押借款与融资租赁，从而减少投资不足。但不能赋予新债权人对新项目和原有资产的全部的优先权，这样会降低新增负债的风险，从而降低新债的成本，造成过度投资。　　2.3

7、债务布置结构　　债务按其在融资过程中信息是否公开可分为公开债务和非公开债务，前者主要为公司债券等公开交易的债务，后者主要为银行贷款。　　在减少股权融资代理成本方面：非公开债务的债权人一般是银行等金融中介，这类债权人具有专业技能，并经常与企业联系，能及时了解企业内部信息，从而能有效监督企业的经营者。非公开债务的债权人一般数量较少，从而承担的平均违约风险较高，因此他们具有监控企业经营者的更强动机。若企业经营风险大、企业价值波动性大时，更适宜提高非公开债务比例，以有效地监督经营者的自由裁量权；处于稳定期或管制行业的企业因经营行为的不确定性降低，可以提高公开债务的比例。9

8、　　在减少