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1、会计研究200417基于代理成本的企业债务融资契约安排研究杨兴全 郑 军(石河子大学经贸学院会计系 832003 中南财经政法大学会计学院 430060)【摘要】通过债务融资能够缓和股东与经营者的冲突,进而降低股权融资的代理成本,然而,债务融资契约的引入又会产生债务融资的代理成本,因此,最佳债务融资比例的确定需要在股权融资与债务融资的代理成本之间进行权衡。本文依据代理理论,就基于代理成本的企业债务融资契约安排进行了研究。【关键词】代理成本 债务融资契约 债务融资结构 股权融资契约一、引言根据Jensen和Meckling(1976)的观点,在股东与经营者之间形成的委托代理
2、关系中,由于经营者与股东因效用函数不完全一致而产生利益冲突,从而产生一定的代理成本。为解决企业经营者的代理人问题,就必须设立一套有效的激励约束机制来规范企业经营者的行为,债务融资契约就被认为是抑制经营者道德风险进而降低股权融资契约代理成本的一种有效方式。(1)当企业的外部融资总额和经营者的持股数量不变时,通过债务融资能提高经营者的持股比例(JensenandMeckling,1976)。(2)清偿到期债务对支出企业自由现金流量具有硬约束,进而抑制经营者的过度投资行为(Jensen,1986;Stulz,1991),Jensen(1986)把债务的这种功效称之为债务产生的“
3、控制假说”(“controlhypothesis”)。(3)当企业现金流量很少,以至于不能清偿到期债务时,债权人具有强制清算企业的选择权(HarrisandRaviv,1990)。然而,学者们在分析债务融资对经营者的上述约束时,往往将企业的所有债务当作是同质的,其实企业发行的债务在期限、优先权等方面存在差异。企业不同债务融资契约的安排,必然导致债务融资治理效应的差异。同时,企业债务融资契约代理成本的大小也与债务融资契约的构成特征相关。目前,我国众多的理论文献对债务融资与股权融资的权衡,以及股权结构在公司治理中的作用进行了大量的论述,而忽视了对企业债务融资契约构成特征的关注
4、。鉴于此,本文从代理成本的角度对企业债务融资契约的安排进行研究,以对我国企业债务融资契约的有效安排提供理论借鉴。二、债务融资契约安排:缓和股东与经营者冲突的视角1.债务期限结构与经营者约束无论是短期债务融资还是长期债务融资都因对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应,但是短期债务融资与长期债务融资对经营者约束的特点或侧重点又有所不同。短期债务融资由于其不可延期性特征,能够强迫经营者向投资者支出自由现金而避免经营者的非货币性消费,以及企业持续经营的价值小于清算价值时引发企业破产清算。换言之,短期债务融资对经营者的约束主要体现在对企业的清算和经营者对自由现金流量的随意决定权方
5、面;而长期债务融资对经营者的约束主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国,如果企业持续经营价值大于清算价值并且企业的内部资金不能满足投资所需资金61©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.会计研究200417时,经营者融入资金的能力受企业长期负债的制约,也就是说,当企业经营者关注建造帝国的无效投资时,优先的长期负债能够通过抵押现有资产的收益抑制经营者依赖现有资产产生的收益为无效投资进行融资的行为,从而限制企业的无效扩张。然而,企业大量长期负债的存在也可能制约经营者为净现值为正的项目融资
6、而发生投资不足。因此,拥有大量优质投资项目的公司或增长型公司,其长期债务融资的比例相对较低,以免影响对优质项目的融资;相反,发展相对成熟或低增长型的行业来说,企业长期债务融资的比例应该相对较高,以实现长期债务对经营者为无效投资进行融资的约束。2.债务布置结构与经营者约束企业债务融资过程按其信息是否公开分为公开债务(publicdebt)融资和非公开(privatedebt)债务融资,一般将公开债务与非公开债务之间的构成比例关系称为债务布置结构(placementstructureofdebt)。公开债务融资要求融资企业在公开的债务市场上公开披露大量与他们的业务活动和经营前
7、景相关的信息,以促使投资者购买他们的证券和满足证券监管部门的要求,公开债务融资主要包括公司普通债券、可转换债券、零息债券、以及浮动利率票据等公开交易的债务;相反,非公开债务融资并不要求企业公开披露有关盈利项目的关键信息而避免企业的特有(firm-specific)信息泄漏给竞争者,非公开债务融资主要包括银行贷款和金融公司贷款等。非公开债务的债权人一般是银行等金融中介,由于以下原因银行等中介机构因具有评价融资企业信息的优势而能有效监督企业的经营者。首先,银行由于熟悉企业业务,利用贷款和企业在银行开设的账户,能及时了解企业非公开的
