房地产行业2020年投资策略：2020，棚改收关托底投资，配置龙头防御价值

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1、目录1、政策面：边际均衡，流动性遏制需求，棚改托底投资41.1、“个体理性”vs“合成谬误”，行业流动性管控持续41.2、2020棚改“收关之年”或翻倍，托底投资102、基本面：需求侧跨过历史大顶，销售规模回落，供给侧地产链重心后移122.1、2020年需求侧：销售总量及结构预测122.2、2020年供给侧：地产开发链重心后移，施工类投资增速继续提升143、后周期：竣工复苏如期确认，2020E预测同比+10%194、投资建议：低估值龙头具备防御价值，高股息在“资产荒”下具备吸引力214.1、行业集

2、中度提升，低估值龙头确定性价值较明显214.2、存量物业应成为“低波动+低门槛”的大类资产配置234.3、推荐标的245、风险分析291、政策面：边际均衡，流动性遏制需求，棚改托底投资我们在2018年提出“千钧将一羽，轻重在平衡”，由于基础研究耗时/新动能尚弱，短期内旧动能无法说去就去；同时资产泡沫和居民杠杆又限制了居民信贷大幅扩张的空间。我们认为“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体框架可能会维持较长一段时间。首先，“房住不炒是底线”。资产价格和居民杠杆率对于房地产行业整体发展的

3、中短期约束较强。2019年7月政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，2018年12月中央经济工作会议提出“坚持房住不炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”；2019年7月政治局会议提出“坚持房住不炒，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。其次，“因城施策防失速”。不完全统计2018年底中央经济工作会议至今，已有超过60个城市发布了超过260次调控政策，方向有保有压，权限逐步下放，充分体现地方调控政策及时性与精准性。聚焦2020，我们

4、认为“紧信用”前提下，流动性管理将遏制购房需求和信用扩张；棚改“收关之年”接近翻倍的棚改计划将托底投资增速。1.1、“个体理性”vs“合成谬误”，行业流动性管控持续由于我国的特殊土地制度，拥有优质抵质押物（土地和房产的产权清晰，计量便利，难于造假）的企业和个人，更容易获取信贷倾斜，贷款经办人为保障贷款安全性和业绩要求，在操作实务有“个体理性”。宝贵的信贷资源和资金如不加以管控，会在“个体理性”中“自发”向房地产市场集中。个体理性会引发合成谬误。2008年末至2019年三季度末，国内金融机构人民币贷

5、款余额增长约4倍，同期我国个人住房贷款余额增长9倍，房地产开发贷余额增长5倍，房地产贷款余额合计增长超过7倍，人民币贷款余额中房地产贷款占比由2008年末的17%提升至2019年三季度末的29%。图1：金融机构房地产贷款余额同比及占人民币贷款比重60%40%40%20%30%20%10%0%0%房地产贷款余额占比（右轴）人民币贷款余额同比房地产贷款余额同比个人购房贷款余额同比房地产开发贷余额同比资料来源：中国人民银行、Wind、自2019年二季度起，高层相继表示了对房地产行业的担忧，行业流动性管

6、控措施陆续出台，包括：5月17日银保监会下放23号文加强房地产融资管控；6月13日郭树清在陆家嘴论坛发言称“过度依赖房地产最终会付出沉重代价”；7月06日银保监会约谈部分信托公司要求控制房地产主动管理业务增速；7月12日发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》；7月30日政治局会议“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；7月31日银行业座谈会严禁消费贷违规用于购房，加强对理财/委贷等流入房地产的资金管理；8月07日银保监会下发64号文《关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》

7、；8月09日央行发布《二季度货币政策执行报告》称经济增长对房地产和基建投资依赖较高；8月10日银保监会对中信银行违规向房地产发放贷款开出2224万元巨额罚单，8月10日32城开展银行房地产信贷专项检查；9月02日上海银保监局要求辖区内各信托公司报备新增房地产信托业务和通道业务情况；9月04日国常会提出加快地方专项债发行，不得用于土地储备和房地产领域（包括旧改和棚改）；9月10日银保监会提出要严查信用卡资金流入楼市，涉及多个房地产商户类别码；9月11日郭树清称要对部分交叉金融产品流向房地产领域等问题

8、果断采取监管措施；10月25日证监会在私募股权基金备案回复中称“根据国家房地产调控精神及审慎管理原则，建议合理安排私募股权地产基金涉及投向住宅类方向的展业速度，管控好存续期房地产基金风险”。展望后续，全球经济增长乏力，各国央行纷纷降息，我国经济增速中枢下移，正处于由高速发展向高质量发展的换挡转型期；预计短期内宏观流动性边际宽松，银行信贷结构优化调整，新动能新产业将会获得更多政策支持，信贷资金流向管控将持续。截止2019年三季度末，我国房地产贷款余额约43.3万亿，同比增长15.6%