家电行业2020年投资策略：竞争变革估值，三个维度看家电

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1、目录1、2019年家电板块回顾：估值修复推升股价，弱周期行业头部效应显著41.1、板块表现回顾：显著跑赢大盘，超额收益来源悲观预期修复和资金结构变动下的估值提升41.2、基本面回顾：龙头主导竞争，弱周期中仍有韧性52、需求展望：竣工改善支撑零售，空调/厨电销量有望同比个位数增长72.1、交房：19Q4起改善，2020年竣工面积预计同比两位数增长72.2、短期预判：空调/厨电弹性更大，需求个位数增长92.3、长周期视角：家电进入第三消费阶段，告别地产带来的加速扩张，整体慢增长低波动113、基本面研

2、判：竞争趋紧定价收缩，龙头主导格局确定性领先143.1、行业转向：从“量价齐升”到“紧定价提份额”143.2、经营预判：定价收缩，龙头重塑格局，强者更强174、渠道变革下企业战略升级：影响格局走势，带来结构增长机会224.1、率先完成渠道升级的公司将在竞争中占据主动224.2、长尾需求释放带来结构性机会，企业需从粗放分销到零售管理战略升级235、估值讨论：重视资金结构变动，投资回归资产价值和现金流本质256、投资建议：竞争+变革+估值三维度选股287、风险提示291、2019年家电板块回顾：估值

3、修复推升股价，弱周期行业头部效应显著1.1、板块表现回顾：显著跑赢大盘，超额收益来源悲观预期修复和资金结构变动下的估值提升截至2019年12月4日收盘，家电板块年度累计涨幅达51%；同期沪深300涨幅为28%，家电板块涨幅排名第三，显著跑赢大盘。其中格力/美的涨幅分别为83%/54%，是板块跑赢大盘的重要拉动。图1：2019年中信行业指数累计涨跌幅排名资料来源：Wind，，截止2019年12月4日收盘板块超额收益来源于悲观预期扭转+资金结构变动带来的估值上修。一方面，2018年底，市场对2019

4、年家电需求预期极度悲观（预计基数压力下19H1板块收入同比下滑）。2018年下半年板块相对估值水平快速下挫，板块和个股PE_TTM也普遍跌至2014年以来底部区间。进入2019年后，一方面，需求韧性叠加积极促销，龙头经营数据好于预期。白电龙头实现收入个位数增长，利润端在成本红利下还有弹性。另一方面，海外中长期资金占比不断提升，家电龙头低估值高ROE特质受青睐。图2：板块及大盘PE_TTM估值走势图3：板块主要公司PE_TTM分位点情况资料来源：Wind，，截止19年12月4日收盘资料来源：Win

5、d，，时间区间为2012年至2019年12月4日收盘双因素共同推动下，板块相对沪深300指数的PE_TTM从年初1.1左右上修到1.4左右，获得较显著超额收益。而代表性白电龙头股的PE_TTM从2012年以来底部修复到区间中位点，提升最为显著。图4：三大白外资持股比例变动（年初以来有一定提升图5：家电（中信）板块涨幅前十：格力美的在列（%资料来源：Wind，，截止19年12月4日收盘资料来源：Wind，，截止19年12月4日收盘1.1、基本面回顾：龙头主导竞争，弱周期中仍有韧性行业基本面：弱周期

6、收入维持中位数增长，白电/厨电利润录得两位数增长18Q3开始，行业各子板块零售增速放缓，进入低增长或负增长区间。图6：主要品类零售规模同比增速：需求弱周期，增速底部企稳资料来源：奥维云网，其中，2019年前三季度，空调销量基本持平，均价中个位数下行；冰洗零售规模同比基本持平，均价提升幅度收窄至小个位数；厨热继续承压，零售规模同比个位数下滑；厨房小家电产品必须属性强，零售额增速仍有小个位数；吸尘器、净水器等升级类需求品类，整体压力更大。板块收入增速略好于零售增速：连续五个季度同比个位数增长。18Q

7、3至19Q3，行业零售额连续5个季度同比个位数下滑，但家电上市公司收入表现好于零售数据，分别同比+3%/6%/5%/6%/4%（不含格力）。图7：家电行业收入增速与零售需求表现资料来源：Wind，奥维云网，测算成本+汇率+增值税三重红利支撑利润率弹性。白电/厨电板块2019年前三季度利润端增速都显著高于收入端，取得双位数增长。利润弹性来源于三个方面：1）大宗商品原材料价格下行（空冰洗综合成本均有中个位数同比下行）；2）人民币兑美元汇率同比贬值；3）19Q2起增值税率调整有利于产业链定价权强的整机

8、龙头。图8：白电板块收入和利润增速对比（不含格力）图9：厨电板块收入和利润增速对比资料来源：Wind，测算资料来源：Wind，测算图10：空冰洗综合成本季度变动图11：人民币兑美元汇率走势资料来源：Wind，测算资料来源：Wind，板块公司特征：龙头主导竞争，头部效应显著相比较“温吞水”的行业需求，竞争格局是贯穿2019年家电板块的主题词。收紧竞争份额提升，行业增长韧性源于龙头。18Q3~19Q3弱周期中，板块收入端（同比中个位数增长）表现优于行业整体零售（同比小幅下滑），其增长韧性主要源于龙头