三个维度看美股估值被“高估“多少

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1、正文目录本月聚焦——站在当前时点，我们怎么看美股？4美股近期走势复盘：从流动性到风险偏好的接力4三个维度看估值：站在当前时点，美股估值被“高估”了多少？6自上而下角度：隐含估值下跌空间约7%6均值回归角度：隐含估值下跌空间约9%7横向相对估值角度：隐含估值下跌空间约17%7宏观指标的分化之谜——制造业与消费将继续背离或走向弥合？8宏观指标的分化——制造业、出口持续恶化，消费、就业、地产投资仍具韧性8美国制造业/出口的疲软向消费/就业的传导范式将逐步确认9把脉四季度：需求端+供给端视角显示盈利增长或继续下探11需求端：PMI与零售数据分化，PMI信号更具指示意义11供给端：企业主动去

2、库存进程加速，盈利增速四季度大概率继续回落1110月海外市场回顾13股价表现13估值与盈利14货币政策与流动性15风险提示15图表目录图表1：标普500历年股价表现拆分：今年以来无风险利率下行是主要贡献4图表2：标普500累计股价表现拆分：9月起风险偏好回升接力流动性推升市场上行4图表3：2007年以来股权风险溢价、信用利差与VIX走势5图表4：股权风险溢价、信用利差与VIX均位于2007年以来均值下方5图表5：费城半导体指数与标普500的相对走势反映市场对贸易摩擦的担忧边际缓和5图表6：标普500各行业三季报净利润超预期幅度vs首日股价反应6图表7：标普500指数PEvs美元指数

3、6图表8：标普500指数PEvs穆迪BAA级企业债收益率6图表9：自上而下角度合理估值隐含当前估值下跌空间约7%7图表10：标普500估值指标：当前估值水平位于历史中枢上方1个标准差内7图表11：全球主要股市指数PB-ROE匹配程度8图表12：OECD综合领先指标：发达经济体由分化走向共振，美国后周期属性渐深8图表13：美国宏观经济面面观：制造业、出口持续恶化；消费、就业、地产仍具韧性.9图表14：美国自华进口商品中关税商品占比：前三轮关税以中间品与资本设备为主9图表15：美国自华进口商品中关税商品占比：细分产品10图表16：2019Q4起预算赤字率开始回落，财政政策由扩张走向中性

4、10图表17：2018Q3制造商库存见顶，2019Q2批发与零售商库存见顶10图表18：盈利前瞻指标分化，PMI信号更具指示意义11图表19：库存见顶到企业盈利增速见底通常持续9—16个月12图表20：美国库存销售比vs衰退区间12图表21：10月全球主要股市涨跌幅：港股＞美股＞A股13图表22：年初至今股价表现分解：股价上行几乎全部由估值扩张推动13图表23：全球主要股指12个月预期PE：当前值vs2006年以来的10/90分位14图表24：全球主要股指12个月预期PB：当前值vs2006年以来的10/90分位14图表25：全球主要股指12个月预期股息率：当前值vs2006年以来

5、的10/90分位14图表26：央行政策利率：美联储10月降息，欧央行按兵不动，均符合预期15图表27：全球主要央行：资产负债表规模15图表28：全球主要经济体：央行资产负债表规模/GDP15图表29：10年期国债收益率上行，全球负利率债规模缩减15本月聚焦——站在当前时点，我们怎么看美股？美股近期走势复盘：从流动性到风险偏好的接力年初以来美股走势强劲，标普500指数累计涨幅超过20%，美联储与欧央行态度转鸽、无风险利率下行是年初以来指数涨幅的主要贡献。近期来看，在经历8月中美贸易摩擦升级引发的一轮调整后，美股在9月与10月重拾动能并突破历史新高，风险偏好改善接力流动性，成为近期推升

6、美股的主要因素。本轮风险偏好的回升体现在股、债、衍生品市场等多个层面，1）权益市场：标普500指数股权风险溢价小幅回落，2）债券市场：高收益债信用利差小幅收窄，以及3）衍生品市场：芝加哥CBOEVIX指数跌至历史低位。图表1：标普500历年股价表现拆分：今年以来无风险利率下行是主要贡献(%)6040200(20)(40)(60)2006(80)无风险利率贡献风险偏好贡献盈利预期贡献年度股价表现2007200820092010201120122013201420152016201720182019年初至今注：数据截至2019年10月30日收盘资料来源：Bloomberg，图表2：标

7、普500累计股价表现拆分：9月起风险偏好回升接力流动性推升市场上行(%)无风险利率贡献风险偏好贡献盈利预期贡献累计股价表现150100500(50)2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01(100)注：数据截至2019年10月30日收盘资料来源：Bloomberg，图表3：2007年以来股权风险溢价、信用利差与VIX走势图表4：