家电行业中期策略：需求温和复苏，看好Q4估值切换.pptx

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1、目录投资策略：需求温和复苏，看好Q4估值切换行情复盘：家电何时展现超额收益？外部环境：地产严控，原材料有序上涨白电基本面：需求周期弱化，空调去库仍在路上厨小家电基本面：厨电内销回暖，小家电逆势生长风险提示2投资策略：基本面温和复苏，看好四季度估值切换3投资思考：彼一时，此一时？宏观经济正经历“复苏”场景，实际GDP增速有望连续3-4个季度环比改善，经济快速反弹会抑制需求刺激的必要性，政策重点由宽货币转向信用直达实体，经济+利率边际上行利好低估值顺周期行业，预计下半年配置风格偏向均衡。历史上经济复苏+货币收紧利于家电走牛，这

2、是因为过往经济转好伴随地产放松，后者是家电基本面向上的重要推手，但本轮逆周期调节着眼于供给端支持而在需求端十分克制，因此家电的需求复苏可能偏向温和与渐进。我们判断下半年的投资机会可能集中在第四季度，21H1低基数红利以及估值切换效应会让投资者更易参与家电板块，重点推荐美的集团（终端动销增长稳定），格力电器（股权+渠道改革生效），海尔智家（出口复苏+私有化红利），华帝股份（估值底部+竣工回暖），建议跟踪创意小家电板块的高景气持续性。基本面：下半年需求弱复苏，利润率或有显著改善。地产：房住不炒+因城施策。预计下半年销售面积同比

3、-4%，全年同比-6%，连续三年销售17亿平面临均值回复。预计20H2竣工同比+10%，全年同比+3%，竣工呈现2年趋势向好，但“竣工好转→家电复苏”逻辑或有一定脆弱性。量价：弱化需求周期成为新常态。上半年空冰洗厨内销出货同比-25%/-12%/-15%/-16%，预计20H2白电内销恢复个位数增长，但地产严控下量价弱复苏是更可能的路径选择。以空调为例，伴随下半年动销复苏+21H1低基数效应，主动去库将向被动去库演进，但由于内生需求乏力，主动补库何时开启仍待跟踪。利润率：20H2龙头同比或将明显改善。主因产品均价企稳回升+

4、低价原材料前期储备。估值：时间换空间，等待四季度估值切换。纵向历史比较，当前参与难度高于18Q4和20Q1，5年期PB-Band位于中枢上方，其中部分小家电公司PB位于历史最高水位，隐含比较乐观的增长预期。横向行业比较，当前家电性价比并不突出，近10年PB-ROE（ttm）历史分位数家电处于第二象限，PB分位=71%，ROE分位=2%。投资策略：基本面温和复苏，看好四季度估值切换4估值纵向比较：当前参与难度高于18Q4和20Q1核心家电相对全部A股回归至均值+1标准差。选取17个关注度较高的家电股，并以此计算其整体PE（t

5、tm）相对大盘的估值水平。当前相对PE水位1.16，在历史均值+1标准差（1.1）附近，近年的阶段高点出现在20年6月（均值+2标准差），19Q4/20Q1行业利润走低被动抬升相对市盈率。PB-Band：当前参与难度高于18Q4和20Q1。疫情影响下利润和市盈率有较大偏离，PB可能是今年更好的参照指标。5年动态PB-Band位于估值中枢上方，当前具备一定配置价值但参与难比18Q4以及20Q1，其中部分小家电公司PB位于历史最高水位，隐含十分乐观的增长预期。5估值横向比较：性价比并无明显优势横向比较家电性价比并无显著优势。我

6、们用各行业近10年PB-ROE（ttm）的自身历史分位来衡量潜在投资机会。当前家电处于第二象限，PB分位=71%，ROE分位=2%，处于盈利低位+估值高位区间。相比之下，配置性价比更高的领域似乎来自：第三象限（盈利和估值都是历史低位）可能出现戴维斯双击，以及第四象限（盈利高位+估值低位）适合博弈估值反弹。房地产6医药生物器计算机通信机械设备化工电子轻工制造电气设备国防军工建筑材料农林牧有色金属输传媒综合汽车商业贸易纺织服装业建筑装饰非银金融采掘钢铁家用电渔食品饮料休闲服务公用0%100%0%银行100%PB50%交通50%

7、ROE目录投资策略：需求温和复苏，看好Q4估值切换行情复盘：家电何时展现超额收益？外部环境：地产严控，原材料有序上涨白电基本面：需求周期弱化，空调去库仍在路上厨小家电基本面：厨电内销回暖，小家电逆势生长风险提示7历史复盘：家电何时展现超额收益？【1】年度视角：盈利上行期兼具绝对和相对收益，熊市防御价值来自超额盈利增长。明显超额回报发生在绝对收益大年（盈利上升期）。2009年、12-13年、16-17年、19家电相对全A有显著超额利润增长，年均有超过10个点超额收益，其中13年和17年同为地产宽松的后周期兑现，家电利润和估值

8、提升幅度均超全A。家电仅在杠杆牛明显跑输，熊市有防御价值。14-15年家电相对全A指数（非金融石化）仍有超额利润增长，但杠杆资金对弹性品种的偏好拖累相对估值。家电在熊市里体现适度的防御属性，2008年和2011年跑赢全A（非金融石化），2018年仅略微跑输，防御价值来源于相对盈利增长。8历史复盘：家电何