商贸零售行业2019年中期投资策略：把握景气有支撑的扩张龙头

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1、目录景气与估值：显著分化，价值回归5收入呈现M型雏形，消费结构趋势变化5渠道出现景气分化，估值进入匹配区间6增量与存量：内外共振，强化成长10政策支持供给支撑，可选平稳必选提升10个税改革助力需求稳定10CPI回升推升必选消费11并购整合强强联合，动能输出扩容提速13机遇与挑战：逆势顺势，铸造巨头16超市：标品分流加速分化，生鲜龙头提速扩张16百货：购物中心高景气，强激励企业前瞻布局18家电连锁：增量来自低线，实体龙头率先下沉19投资建议：把握景气有支撑的扩张龙头21第25页共25页图表目录图1：城镇居民人均可支配

2、收入累计同比及中位数同比（%）5图2：全国居民人均可支配收入累计同比及中位数同比（%）5图3：全国居民人均消费支出累计同比（%）6图4：城镇居民消费性支出结构发生变化6图5：5000家重点零售企业同比增速6图6：5000家重点百货企业同比增速6图7：5000家重点超市企业同比增速7图8：5000家重点购物中心企业同比增速7图9：限额以上化妆品品类月度同比增速7图10：限额以上金银珠宝品类月度同比增速7图11：限额以上家电品类月度同比增速7图12：母婴细分品类年度同比增速7图13：细分渠道板块区间涨跌幅表现8图14：

3、各细分领域代表性公司自2018年下半年以来市场表现8图15：前三次个税起征点上调对居民收入增速的影响（%）10图16：前三次个税起征点上调对社零增速的影响（%）10图17：2001至2018年社零总额年度名义同比增速（%）10图18：以2005-2006年为例，限额以上各品类同比增速变化情况（%）10图19：2018年税改对各收入层级改善的幅度（横轴为税前收入）11图20：专项扣除项目对各收入层级改善的幅度（横轴为税前收入）11图21：超市行业收入增速和CPI的关系（%）12图22：超市行业归属净利润增速和CPI的

4、关系（%）12图23：永辉超市同店增速与CPI食品价格涨幅拟合度较强12图24：永辉超市毛利率（右轴）与CPI食品价格涨幅拟合度较弱12图25：CPI上行期间SW超市行业超额收益表现情况（%）12图26：CPI上行期间SW超市行业超额收益表现情况（%）13图27：永辉超市开启同行业整合14图28：苏宁易购为品类扩容开展异业整合及合作14图29：沃尔玛通过并购打开全球市场同时估值得到较大提升（单位：亿元）15图30：欧莱雅在并购潮获取拓宽自己品牌市场的期间估值大幅抬升15图31：生鲜、快消品的电商渗透率水平变化16图

5、32：超市行业中，以生鲜为经营特色的永辉和家家悦收入增长提速16图33：高鑫和永辉超市两个龙头公司的收入占比持续提升17图34：高鑫和永辉超市两个龙头公司的业绩占比持续提升17图35：57个样本社区生鲜品牌的创立年份情况17第25页共25页图36：生鲜新业态盒马鲜生销售额近年来爆发式增长17图37：生鲜新业态百果园销售额近年来爆发式增长18图38：永辉mini店截至2019Q1的全国门店分布和储备门店情况18图39：服装、化妆品的电商渗透率水平变化18图40：百货行业平均年销售收入和收入增速情况18第25页共25页

6、图41：百货企业同店增长的出现分化19图42：百货企业净利率的绝对水平和变化趋势出现分化19图43：5000家百货和购物中心月度的增速情况19图44：天虹新开门店以购物中心门店为主，业态不断优化19图45：家电和消费电子行业的电商分流水平持续提升20图46：2018年苏宁易购在国内家电零售企业中市占率20图47：苏宁和国美的同店的分化20图48：苏宁加速在低线城市下沉20表1：百货、超市等细分渠道行业估值所处水平与基本面变化8表2：细分渠道规模、集中度及重点公司成长性与对应估值水平（单位：亿元）9表3：细分领域渠道

7、龙头已经开始进行收购整合及强强合作14表4：行业重点公司业绩预测及估值水平21第25页共25页景气与估值：显著分化，价值回归现阶段随着国内经济发展到一定水平，或由于产业结构的分层，导致居民收入出现显著的分化：高端收入人群和中低收入居民收入增速较快，而中层消费人群增速相对缓慢，使得终端消费结构出现分化，不同渠道和细分品类景气度呈现差异。而通过复盘分析，随过去几年市场的调整，零售各细分板块及代表性龙头企业的估值水平已逐渐回归至合理水平，我们总结为：行业细分领域景气度出现显著分化，估值已回归至合理区间。收入呈现M型雏形，

8、消费结构趋势变化由于过去两年终端消费出现震荡，同时结构开始出现分化，使得市场对于终端消费景气度给予较多关注，也产生了些分歧，而消费背后的核心驱动在于经济，经济的直观呈现在居民收入水平的变化上。伴随整体经济中枢下移，居民可支配收入增速中枢呈现放缓，而居民收入增速放缓对居民当前消费形成一定压制和结构性的影响。我们回顾近5年的居民收入趋势发现：1）除2017年居民