股权比例丶大股东掏空策略与全流通

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1、股权变动与公司治理股权变动与公司治理股权比例、大股东“掏空”策略与全流通O黄志忠摘耍本文从股票价值的现金股利模型和OhlsonT论述。而在经验方而，提供大股东侵占其他股东利［10］［11］模型出发，得出非流通股价值基本上由现金股利或非益的证据的有Shlcifcr和Wolfczon及Lins等的研法侵占所决定的结论。卄•流通股股东实现其股权价值究，他们还认为，股权结构不仅影响到控股股东对其最大化的途径有两个：派发现金股利和侵占公司资源。他股东进行侵占的能力，述会对其侵占动机产生影响。［12］［13］单方和多方博弈的结杲表

2、明，控股股东持有的股份比在国内，贺建刚和刘峰、唐宗明和蒋位等也提例越高，侵占公司资源的可能性越低；在大股东数量供了大股东侵占上市公司资源的证据。李增泉、孙铮［14］少、第一大股东持股比例较低的情况下，大股东可能和王志台则进一•步提供了股权结构对大股东侵占［15］会合谋侵占公司资源，导致上市公司资源被侵占的程上市公司资金程度影响的证据。王琨和肖星则发度增大；随着大股东数量的增多，上市公司资源被侵现，而十大股东中机构投资者的存在明显地降低上市占的可能性和程度都会降低；在股权极其分散（全流公司因关联交易而产生的资产及资产负债

3、净额。而马［1］通）的条件匚大股东仍有极大的动机侵占上市公司曙光、黄志忠和薛云奎提供的证据表明，大股东所资源，经验结果支持以上的推论。决定的上市公司现金股利政策与其侵占上市公司资源关键词股权分置；资源侵占;博弈的动机有关，二者都是大股东实现其股权价值最大化的手段，可以互为替代。目前，有关股权结构影响大引言股东“掏空”行为的文献还只是经验方面的。至于为中国证券市场股权分置的特定制度背景决定了非何股权结构会影响大股东的“掏空”行为以及如何影流通股股东难以通过股票交易来实现其股权价值，因响，并未获得较为严谨的理论解释。另外，

4、在股市并此，上市公司赢利带来的资木增值便成为控股股东的非完美的全流通条件卜，大股东的“掏空”策略是否“纸面富贵”。如果作为上市公司“一股独大”的控股经济，经验7＞研究无法提供相应的证据。博弈理论为解股东不甘于这种“纸面富贵”，他们便会透过口身所决这两个问题提供了工具，本文以股票定价模型为基拥有的公司控制权来实现其自身的利益。这也许是中础建立了大股东侵占资源的博弈模型，进而分析大股［1］国上市公司治理所而临的最为特殊的问题。股权分东的“掏空”策略，并以所有已上市的中国公司为样割不仅造成“同股不同权”的现状，它也促使大股东

5、木进行了经验检验，所得到的证据支持了理论分析的为实现其股权价值最大化而“掏空”上市公司。那么，结果。全流通是否能够杜绝大股东对公司资源的侵占呢？四一、股权分割条件下非流通股价值的实方的研究文献表明，全流通并不能杜绝大股东的“掏现方式空”行为。当国家的制度安排无法有效地保证产权所有者实现其收益时，产权所有者会通过资源侵占进行根据早期资产定价理论，股票价值由公司未来现［2,3］［4］［5］［6,7］自保。Coase>Alchain>Dcmsctz>Cheung金股利的现值决定。会计利润只有成为未來股利的指［&9］和Nort

6、h等从产权经济学的角度对这一个问题进行示器时才有可能与股票定价发生关系。如果股东可以5859南开管理评论2006年9卷，第1期第58-65页NankaiBusinessRevicw2006,Vol.9,No.1,pp????????股权变动与公司治理股权变动与公司治理通过股票交易來口制股利，那么，股票价值应等于权股利政策无关。［16］益账面价值加上公司未来超常利润的现值。如果市2.在股权分置条件卜•股权价值与现金股利的关系场上有信息表明，公司未来盈利能力提高，那么，股为方便起见，同样假设无交易成本、无税收的市票的价值也

7、会随Z增大，从而导致股票价格上扬。在场条件。在股权分置条件下，鞅模型(2)的右边无法通［16］这个意义上，股票价值似乎与股利政策无关。下而，过股票交易得以实现,它必须通过对再下一期的股利我们來分析一下在股权分置条件下股权价值与现金股和期末股权价值加以估计，而该期末的股权价值又需利的相关性。要用再下一期的股利和期末股权价值加以估计，继续1・完美有效市场条件下股权价值与当前和未来现这个过程乃至无穷：金股利的关系E(DP)E(DP)t1t2t2t2t3t3P,,Pt1t21r1r根据预期股利现值模型(PVED)：E(DP)^

8、t3t4t4E(D),……Ptt3P=,式中E(D)为时点t的预期现金股利,tOZlrt(1+r)t=l°°E(D)tt+tr为折现率，P为0时点的股权价值。将这些等式代入方程⑵得,P=+0tEt+t(1+r)t=1由PVED和会计净剩余关系(CSR)：E(P)tnBVBVED,式中BV为时点t的权益账lim(4)t1tt1t1t