大股东掏空和减持关系实证研究——基于股票全流通时代的经验证据-论文.pdf

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1、张利红刘国常：大股东掏空和减持关系实证研究大股东掏空和减持关系实证研究术——基于股票全流通时代的经验证据张利红刘国常(1、暨南大学管理学院；2、广东财经大学会计学院广东广州510632)摘要：本文以2007—2011年大股东减持数据为样本，采用面板数据的静态固定效应模型，实证分析了股票全流通时代大股东掏空和减持之间的关系。研究发现，大股东掏空越严重，大股东减持概率和减持比例越大。通过对上市公司的实际控制人进行分组以后发现，对于私人控制的上市公司，大股东掏空越严重，大股东当年的减持概率和减持比例越大；而对于政府控制的上市公司，大股东掏空和减持之间不存在显著关系。关键词：大股东掏空减持全

2、流通一、引言股权分置改革开启了中国资本市场的全流通时代，恢复了资本市场的资产定价功能，为资本市场的持续发展和全面开放奠定了基础(吴晓求，2012)。截至2007年底，沪、深两市已有98％的上市公司完成或者已进入股改程序，股权分置改革基本完成。股权分置改革结束之后，伴随着限售期的陆续结束，“大小非”的强劲减持已成为资本市场的“特有”现象。据中国证券登记结算公司发布的统计数据显示，2012年3月份“大小非”解禁股份减持规模环比激增近4倍，创下自2009年12月以来的新高。“大小非”大力度减持给资本市场带来了巨大的压力。自2011年以来股市持续下跌，大多数投资者亏损。减持所带来的市场巨大压

3、力的原因，一方面在于，股权分置时期非流通股东与流通股东同股不同利，非流通股股东积聚了强烈的减持动机，解禁期结束后“大小非”大力度减持造成资本市场股票供给数量增加，从而稀释了股票的内在价值，从而使股票价格下跌；另一方面在于，从信号传递的角度来看，大股东作为企业内部信息的知情者，其大量抛售股票向市场传递了对企业未来发展信心不足的信号，由此给市场带来更大恐慌和更大规模的抛售。基于股票全流通的制度背景，本文分析了大股东获取控制权私利方式的变化和获取控制权私利的占优策略，并对大股东掏空与减持之间的关系进行了实证检验。二、文献回顾(一)大股东掏空与股改效应Johnson等(2000)把控股股东将

4、公司资产转移m公司的行为称之为掏空(tunneling)，在大多数情况下这些掏空行为是合法的，1997—1998年的亚洲金融危机就是源于大股东对上市公司的掏空行为。掏空不仅仅存在于新兴市场国家，在法律完善和法律执行程度高的国家大股东也存在。大股东对上市公司的掏空行为，在东欧、亚洲和拉丁美洲等地区的绝大部分上市公司中广泛存在(LaPorta等，1999)。LaPorta等(2000)指出，大股东掏空行为更容易发生在中小投资者利益保护较弱的国家。Claessens和Fan(2002)认为，在亚洲弱投资者保护环境下，掏空问题因为低信息透明度、复杂的公司结构和多样化的财务结构而被放大。现金流

5、权和控制权的分离加大了大股东的掏空行为。现金流权和控制权的分离而导致的大股东和中小股东的利益冲突是公司治理的主题(LaPorta等，1999；Claessens等，2002)。而控制权和现金流权的分离加剧了大股东利益侵占行为，损害了其他中小股东的利益。控股股东会通过获取控制权私人收益而增加代理成本，因此现金流权和控制权的分离会带来大股东和中小股东之间代理成本的上升，降低企业价值(Claessens和Fan，2002；Bozec和Laufin，2008)。股权分置改革完成后，一些学者对股改效应进行了研究。廖理等(2008)、汪昌云等(2010)和于静(2011)等的研究认为，股改对于控

6、股股东是一种激励措施，这种激励措施能够使得大股东和中小股东利益实现趋同，形成共同的利益基础，提升大股东治理的正向作用，从而改进公司治理。廖理等(2008)、于静等(2009)、刘浩等(2010)以及王亮和姚益龙(2011)等认为，股权分置改革抑制了大股东的掏空行为，减轻了上市公司的利益输送行为。(二)大股东掏空与减持大股东减持的动因。Helwege等(2007)从道德风险带来的代理问题的角度分析了大股东减持的原因，一方面有可能是原来的代理问题变得不再重要，另一方面有可能是随着企业规模扩展，出现了新的更符合成本效益原则的管理代理问题的方法。另外一些学者从逆向选择的角度来分析减持原因。当

7、信息不对称很严重时内部人持股是衡量企业价值的一个重要信号(Leland和Pyle，1977)，但当内部人的信息优势变得不重要了，较为分散的股权结构更具有优势(Mang，2001；Subrahmanyan和Titman，1999)。Helwege等(2007)通过对1970—2001年间美国IPO公司股权结构变化的跟踪来解释这些公司的股份不断分散的原因，主要原因在于这些公司的内部人大量地减持股份。他们用两种不同的方法来解释减持的原因：首先，这些被大量减持的公