浅谈流动性与资产定价

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1、浅谈流动性与资产定价1.流动性的概念及其度量1.1流动性的概念北京大学中国经济研究中心宏观组(2008)将流动性分为三个层次：货币流动性、银行系统流动性、市场流动性。货币流动性指货币的充裕程度，银行系统流动性指商业银行整体资产的扩张情况，市场流动性则讨论在金融市场上资产变现的难易。银行体系、货币和市场这三种流动性都对经济有重要影响，但其中货币流动性居于首要地位。参考BaksandKramer(1999)的论述，将三个层次流动性的关系表述：货币流动性由短期或中期银行负债构成，可作为证券市场交易资金，是构成市场流动性的基础，银行体系是货币流动性实现的基本载体和重要途径；充裕的

2、货币流动性能够降低做市商的融资成本，提供充裕的二级市场流动性，而且，货币和市场流动性充裕时，新证券的供给往往会上升，因为资金比较宽松的市场更容易接受新的证券的发行；经济呈现较好形势的时候，货币需求增加，银行和交易商都愿意承担更多的风险，公司也愿意承担更多的债务，市场流动性增强，此时整体的货币供给也会随着杠杆率的上升而上升，这说明货币流动性通过银行系统注入经济，进而会影响到市场流动性，同时市场流动性会引导人们対经济的预期，从而影响货币和银行的流动性。2.流动性与资产价格20世纪70年代初,Sharpe(1964),Lintner(1965)和Mossin(1966)建立了著

3、名的资本资产定价模型(CAPM)o80年代末,Lucas(1978)建立了基于消费的资产定价模型。这些传统资产定价理论是建立在一系列严格的假定之上的，尤其是假定证券交易是无摩擦的，但是在现实生活中,所有的证券交易都是有成木的，交易成木的主要部分就是证券的流动性，因此流动性与资产定价的关系是一项重要的研究内容。流动性是市场微观结构的一个显著特征，也是金融市场的一个基木功能，它为金融产品的流通变现提供了机会，也是投资者获得收益的必要前提。在一个缺乏流动性的市场中，金融产品无法按需及时转让流通，投资者可能要蒙受巨大的损失，而筹资者不能达到融资需求，在这样一个市场屮，交易难以完成

4、，资产价格相对就会低一些。在一个富有流动性的市场中，不仅可以完成交易，而且为金融市场的正常运转提供保证，促进了资源的有效配置，资产价格就会相对高一些。在交易中投资者会偏好流动性好、交易成本低的证券，但是现实的证券市场又不是完全流动的，同一市场在经济发展的不同阶段流动性不同，相同市场中不同的产品流动性也不尽相同。因此在研究金融资产定价理论时，需要考虑市场的流动性问题。流动性与资产定价的关系在国外已得到了广泛的研究，近儿年来，国内一些学者也开始关注流动性与资产定价关系的研究这一领域，并且取得了丰富的实证研究结果。王春峰、韩冬和蒋祥林(2002)使用Amihud(2002)的非

5、流动性指标ILLIQ分别在横截面和时间序列上检验上海股市流动性与收益的关系,得出结论：在中国股票市场，流动性与股票收益的负相关关系受政策影响较大，即非预期非流动性对股票超额收益的影响占绝对的主导地位；程兵、吴卫星(2004)通过建立基于最优搜寻行为的内生有限参与模型，并在有限参与的设定下，建立基于流动性的资产定价模型解释中国“股权溢价Z谜”，结论表明，投资者的搜寻行为使得一部分投资者不愿进入市场，从而形成内生市场厚度不足(EndogenousThinness),使得市场流动性下降;梁丽珍，孔东民(2008)利用常见的换手率、Amihud测度和Pastor-Stambaug

6、h测度等流动性指标，从流动性测度和未预期的流动性测度两个方面对中国股市的资产收益与流动性的关系进行检验，结合常数收益、CAPM模型和三因子模型3种收益生成过程均发现中国股市存在非流动性溢价，且整体而言，换手率和Pastor-Stambaugh测度在捕捉流动性方面要差于Amihud测度。流动性是决定资产价格和收益的一个重要因素，非流动性有着复杂的来源、机理和性质。近二十年来的研究已使得人们对流动性效应有了较为深刻的认识。新古典理性预期传统资产定价与考虑了流动性的微观市场机制的结合将是未来资产定价研究的发展方向。(作者单位：厦门大学经济学院财政系)参考文献[1]程兵，吴卫星，

7、2004：《流动性溢价：一个理论分析》，《系统工程理论与实践》第8期，第49-53页。⑵陈启欢，杨朝军，2005：《证券市场流动性综合指标及计量理论》,《数量经济技术经济研究》第8期，第114-128页。[3]梁丽珍，孔东民，200&《中国股市的流动性指标定价研究》，《管理科学》第3期，第85-93页。[4]王春峰、韩冬和蒋祥林，2002：《流动性与股票回报：基于上海股市的实证研究》，《经济管理》第24期，笫58-67页。[5]AmihudY,MendelsonII,1986：“Assetpricingandthebid-as