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1、第12卷第6期管理科学学报Vo.l12No.62009年12月JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINADec.2009流动性风险、投资者流动性需求与资产定价123邹小芃,黄峰,杨朝军(1.浙江大学经济学院,杭州310027;2.浙商银行风险管理部,杭州310006;3.上海交通大学安泰经济与管理学院,上海200052)摘要:依据证券市场的交易特点把投资者面临的市场流动性风险分解为外生和内生流动性风险,并引入流动性需求状态变量随机化了的投资者对证券的持有期限,得出基于流动性
2、风险调整的资产定价模型.模型能够解释实证研究发现的投资者对流动性风险中不可分散的系统性部分要求相应的风险补偿现象.而且模型揭示出,流动性水平和市场流动性风险的补偿要求是投资者的流动性需求紧张程度的增函数,解释了流动性风险溢价的时变性现象.关键词:流动性风险;流动性需求;资产定价中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1007-9807(2009)06-0139-110引言市场微观结构理论的研究对象是单个证券,在分析流动性和交易成本时很少着眼于流动性的系统流动性是资产在短期内以合理价格完成市场性质.而在研究风险对定价的作用时,却离
3、不开对交易的能力,资产的流动性好,则买卖容易,价格系统性和个别性的区别,因为经典金融学表明只稳定,投资者的交易成本低.并且流动性因存在不有不可分散的系统性风险才会影响资产价格.改[3]可预测的变化而具有不确定性,我们称之为流动变这一局面的是Chordia等,Hasbrouck和性风险.对投资者来说,现实并不存在像经典的资[4][5]Seppi,以及Huberman和Halka对股票流动性产定价均衡模型所假设的交易无需成本、或无需存在市场共性(即系统性)的实证研究.他们使学交易就已形成均衡价格的市场.因此,流动性和它界对流动性研究的重心由个体流动性及其
4、经济含的风险问题应该考虑进资产定价理论模型中.义开始转到流动性的系统性质及其经济含义上但一直以来,流动性风险对资产定价的理论来,这包括了不少学者随后通过实证研究发现流意义被忽视了,即使把流动性水平和资产定价联[1]动性风险与资产定价之间的显著关系.系在一起亦是从Amihud和Mendelson等为代不过从理论模型给出解释的文献很少,表的市场微观结构理论开始的.国内学者在流动[6]Acharya和Pedersen为填补这个空白而发展了性与资产定价领域也做出了一定的贡献(如苏冬[2]外生流动性风险调整的CAPM.可是他们忽视了蔚和麦元勋等).不过,市场微
5、观结构理论尽管肯定了流动性水平对股票回报率的显著影响,对市场流动性风险中的一个重要构成:内生流动性风险,而且也解释不了流动性风险溢价的时变流动性风险的研究却进展缓慢.其原因是,传统的收稿日期:2006-11-21;修订日期:2008-05-28.基金项目:国家自然科学基金资助项目(70373053).作者简介:邹小芃(1957!),男,浙江杭州人,副教授.Emai:lzxp_hz@163.com这个概念首先由Bangia、Diebold、Schuermann和Stroughair[7]提出.他们认为传统的风险管理工具VaR没有考虑到实际变现时市场流
6、动性风险的影响,因而提出流动性风险调整的VaR.他们认为投资者面对的市场流动性风险由外生流动性风险和内生流动性风险组成.外生流动性风险指由市场因素所引起的每个交易者同等面对的交易成本的不确定性.所谓内生流动性风险是指投资者未来交易时的成本和交易头寸的大小相关,因为交易头寸越大往往可能越难交易.所以,这里的内生流动性风险概念是对交易者自己而言的,和有些文献所讨论的市场流动性的内生性有区别.本文沿用他们对市场流动性风险的分解方法.!140!管理科学学报2009年12月性现象.鉴于此,本文依据证券交易市场普遍存在能减小定价误差.交易成本和交易头寸
7、大小直接相关的特点,引入国内学者在近几年也开始了相应的实证研[13][14]内生流动性风险,发展新的基于流动性风险调整究.罗登跃等借鉴Gibson和Mougeot的实证的资产定价模型.模型还引入了投资者的流动性方法,从市场整体的角度对我国股市流动性风险需求状态变量.流动性需求紧张与否直接影响投与资产定价的关系进行了时间序列分析.他们的资者对资产流动性的偏好程度,亦会体现在投资流动性风险包括用协方差度量的市场收益对市场者补偿流动性风险的要求回报率上.这可以解释组合流动性的敏感性风险和用方差度量的市场组流动性风险溢价的时变性.合流动性的波动率.发现我国股
8、市同样存在显著本文后面的内容安排如下:第1节流动性风的流动性风险溢价,而流动性风险中市场收益对险与资产定价研
