市场流动性与资产定价理论评述

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1、市场流动性与资产定价理论评述内容提要:上世纪80年代以来，通过流动性的研究实现对传统资产定价理论的校正成为理论研究前沿。从驱动市场流动性变化的因素出发，一方面，将交易成木所引起的市场非流动性纳入传统资产定价理论研究框架，进而釆用一般均衡分析方法求解其对均衡价格的影响，从而构建了流动忭与资产定价研究的基础理论;另一方面，放宽传统资产定价理论中对信息质量的约束，从交易机制与投资者行为等视角研究流动性形成的特殊机制，从而将流动性与资产定价的研究延伸到市场微观基础。W此，本文从流动性与资产定价的基础理论、微观•旌础和经验研究方法等方面回顾

2、了近30年来这一领域研究中较为重耍的文献。关键词:流动性资产定价微观基础流动性可以分为宏观流动性、资金流动性与市场流动性，其中宏观流动性主要指不同U径的货币信贷总量;资金流动性主要是指银行体系资金的充裕程度，通常特指商业银行准备金规模;市场流动性主要指当市场而临冲击吋,市场不以耗费大量交易成本或资产价格恶化为代价，仍能保持其市场效率的能力。本文所讨论的流动性属于市场流动性。自Amihud&Mendelson(1986,1988)提出需要对流动性定价以来，流动性与资产定价理论在传统资产定价理论框架卜得到长足发展，突出的理论成果是Am

3、ihud(2005)所构建的流动性修正资本资产定价榄型(liquidityadjustedCAPM)。由于信息不对称、交易制度、投资肴行力等因素影响市场流动性，进而引起实际价格偏离标准资产定价理论预期，因此，需要借助市场微观结构理论、行为金融理论研究流动性形成机制及其对价格的影响。这极大丰富Y流动性资产定价理论的研究，但由于研究视角与理论基础的不同，不同观点之间不可避免地存在较大分歧与冲突。本文尝试从流动性与资产定价的基础理论、微观基础和经验研究方法等方而对相关文献进行归纳和概述。一、流动性与资产定价的基础理论建立在充分流动性基础

4、上的资产定价基木定理认为:任何具有相M现金流的金融资产都应以相同价格交易，市场均衡是个人跨期消费和最优投资决策的结果，投资者是价格的接受者(Cochrane,2001,2005)。帘场非流动性导致金融资产实际价格偏离标准资产定价理论的预期,从而削弱了标准资产定价理论的基础。为将流动性纳入标准资产定价理论框架，思路之一是在不改变标准资产定价理论中其他关键假设的基础上，将交易成本视为削弱市场流动性的主要因素，进而考虑交易成木对资产未来的支付结构或现金流、资产定价核的影响,利用一般均衡分析方法研究流动性与资产定价的关系，从而构成Y流动性

5、与资产定价理论的基础理论。其实质是从交易成木的视角实现对传统资产定价理论的校正，是资产定价理论传统观点的延续。可以发现，流动性与资产定价理论传统的观点依赖于三大核心假设:一是除交易成本外，不存在其他影响市场流动性的W素;二是投资者完全理性;三是流动性溢价不受交易机制约束。作为流动性与资产定价理论的开山之作，Am-ihud(1986,1988)提出的交易成本修正红利贴现模型将交易成本视为削弱市场流动性的主耍因素。在不考虑艽他影响因素情况K,当投资者以不变概率交易时，证券的均衡价格修正为未来红利减去交易频率调整后的交易成本的现值。该模

6、型宵观地阐述了交易成木对资产价格以及流动性交易成木对未来现金流的影响，但丼未给;11流动性风险补偿的定量方法，因而以能看作是对流动性水平的定价，而不是对流动性风险的定价。为进一步寻找流动性风险影响资产定价机制，Acharyay&Pedersen(2005)构建了流动性修正资木资产定价模型(liquidityadjustedCAPM),该模型放宽Z传统资木资产定价理论巾完美山*场的假没，认为除流动性交易成本外不存在其他导致iji场摩擦的因素，由此证明了在唯一线性均衡屮，流动性风险溢价取决于三类流动性B因子:即除市场风险外，影响流动性

7、风险溢价的主要W素还包括流动性交易成本、资产流动性与市场流动性的协方差、证券收益与市场流动性的协方差、证券流动性与市场收益的协方差。该模型成功地构建了流动性与资产定价理论的一般均衡分析框架，并对流动性风险的构成要素进行Y分解，似由于忽略了消费者的跨期选择行为，因而无法解释流动性的内生性问题。COnStantinides(1986)构建的最优清算策略模型为解释流动性内生性M题提供了可能。所谓最优清算策略，是指在帘场流动性不足时，为避免大额交易对i]i场价格造成的冲击，理性的投资者会采取逐步清算的方法，通过制定最优清算策略获取最大效用

8、。根据无套利原则，流动性风险溢价应使投资者能获得与完美流动性情况相同的最大效用。该模型也存在一定缺陷，比如,模型对流动性冲击时间外生给定的假设，不仅排除了流动性冲击随机出现的KT能性，也忽略了流动性需求的内生性;模型外未考虑信贷约束等。在最优淸算策