基於行為金融理論的A股市場投資策略研究

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1、基於行為金融理論的A股市場投資策略研究摘要:本文在對行為金融理論介紹基礎上，揭示出在非理性行為時有發生的我國證券市場，借鑒行為金融理論進行投資操作具有重要的現實意義。之後，參考Jegadeesh&Titman(1993)等的方法，利用A股主板市場數據按股票收益率、換手率、市盈率的選股標準在研究期內選擇贏傢組合和輸傢組合，考察其在持有期的超額收益率，分析各種投資策略的盈利性，以期尋找適用於我國A股市場的投資策略關鍵詞:行為金融；投資策略；主板市場；選股標準JEL分類號:G4中圖分類號:F832文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2

2、011)10-0107-05一、行為金融理論概述及A股市場投資行為傳統現代金融理論起源於20世紀50年代。在Arrow-Debreu—般均衡理論和VonNeumann&Mor-genstem建立的預期效用函數理論分析范式下，1952年Markwitz提出瞭資產組合理論，1958年Modigiani&Miller提出瞭資本結構理論，上世紀八十年代Sharpe、Lintner等人在資產組合理論基礎上發展瞭資本資產定價模型，Ross在1976年提出瞭套利定價理論，Black&Scholes於1972年發明瞭期權定價模型•上述理論統一於Fama

3、等在1970年代建立的有效市場假說，它們共同構築起瞭近乎完美的現代金融理論大廈，被廣泛地應用於金融理論與實務中，定量指導人們的金融投資行為然而，上述金融理論模型在現實統計檢驗中出現瞭很多異常現象。主要表現為以下兩個方面:首先，傳統金融理論一般假設投資者是理性的，但是大量的心理學研究表明，人們的實際投資決策行為會出現系統性的偏差，如過度自信、後悔規避、心理賬戶、錨定效應等，從而導致投資者行為的非理性；其次，傳統金融學理論一般認為市場是有效的，價格反映一切，但由於上述投資者行為偏差及一些制度因素，價格經常並不能反映真實信息，市場常常是非有效

4、的。人們開始日益註重投資者行為在金融理論中的特殊作用，從投資者心理和行為關系出發研究金融投資活動，由此開創瞭行為金融學的研究Burrel&Bauman教授在1951年發表的《投資研究實驗方法的可能性》中首次明確提出將心理學和金融學研究結合起來，用實驗方法來驗證投資理論，並認為將行為方法和定量投資模型相結合具有重要意義。伯79年，斯坦福大學的Tversky和普林斯頓大學的Kahneman教授提出瞭著名的前景理論(ProspectTheory),該理論是行為金融理論的核心內容和代表學說•為行為金融理論的發展奠定瞭理論基礎，Kah-neman

5、本人也因此榮獲2002年度諾貝爾經濟學獎。1985年，Bondt&Thaler發表的《股票市場過度反應瞭嗎？》一文引發瞭對行為金融理論的關註，開啟瞭行為金融理論研究的新階段，此後,Shleifer對“噪聲交易者”和“套利限制”的研究、Odean對“處置效應”的研究、Shiller對股價異常和股市羊群效應的研究等進一步豐富瞭其內涵，行為金融理論的影響日漸擴大傳統金融理論把金融投資過程看作一個動態均衡過程，有效市場假說是傳統金融理論的核心。Shleiferf2000）總結有效市場假說建立在三個逐漸弱化的假設上:第一，假設投資者是理性的,可以

6、理性評估資產價值；第二，即使有些投資者不是理性的，由於他們交易的隨機性，可以抵消彼此對資產價格的影響；第三,即使投資者的非理性行為並非隨機而是具有相關性，市場可以利用“套利”消除其對資產價格的影響。行為金融學以前景理論為基礎，針對上述三個假設分別質疑，形成瞭相對應的三個層次研究:有限理性的投資者個體行為；投資者的群體行為；有限套利的非有效市場滬、深證券交易所相繼在1990年和1991年成立，標志著我國證券市場開始形成。作為一個新興資本市場，我國股市存在著嚴重的非理性投資行為:仁證券投資主要以投機行為為主，股票價格嚴重偏離股票的基礎價值。

7、具體表現為:波動性較大，市盈率過高，換手率過高。2、投資理念不成熟。具體表現為:第一，暴富心理波段操作頻繁過度；第二，羊群行為十分明顯。3、強烈的政策依賴性。我國股市一直以“政策市”飽受詬病，政治、經濟政策及證券市場政策、法規常常直接幹預市場，對市場造成巨大影響。4、機構投資者對股市操縱現象時有發生，中小投資者存在“跟莊”情結。這些非理性行為都制約瞭證券市場自身功能的發揮，阻礙瞭證券市場的健康發展。因此，借鑒行為金融理論,研究適合我國投資者的投資策略顯得十分必要二、A股市場量化投資策略盈利性研究根據行為金融理論，由於投資者存在各種認知偏

8、差，容易產生過度反應或反應不足，從而導致非理性的投資行為，而且這扌非理性行為會長期存在，證券市場上將出現系統性偏差，資產也會錯誤定價，可以藉此制定有效的投資策略獲取穩定的投資【報，即行為金融投資策略。可將行