基于代表性异质投资者的金融危机传染微观机理研究

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1、第25卷第5期2016年10月运筹与管理OPERATl0NSRESEARCHANDMANAGEMENTSCIENCEV01．25，No．50ct．2016基于代表性异质投资者的金融危机传染微观机理研究张一，吴宝秀，李拮(东北大学工商管理学院，辽宁沈阳110819)摘要：本文从交易者具有异质性的微观假设人手，将市场参与人按其交易期限和交易策略分为基础投资者(基础因素)、技术投资者(技术因素)和国际投资者(国际因素)。通过结合离散选择模型，构建了具有时变权重系数的异质交易者定价模型，时变权重系数即代表了各因素对价格变化的动态影响效果，其中国际因素的影响权重即可作为金融危机传染的判断依据和强

2、度衡量。以2008年全球金融危机为背景，选取中国上证指数和美国道琼斯指数月度数据为对象进行了实证研究，结果表明美国市场价格在大部分时间内是由基础因素主导的，但是在金融危机期间，国际因素的影响作用显著上升，技术因素的影响效果则一直不够明显；对于中国市场，技术因素在大部分时间内起到了决定性的作用，但是在金融危机期间国际因素则处于主导地位，表明遭受了国际金融危机的传染，基础因素对价格变化的影响效果始终不够明显。关键词：金融危机传染；异质交易模型；离散选择模型；时变权重系数中图分类号：F830．91文章标识码：A文章编号：1007—3221{2016)05—0165—09doi：10．1200

3、5／orms．2016．0177MicroscopicMechanismofFinancialContagionwithHeterogeneousTradersZHANGYi，WUBao—xiu，LiZhe(SchoolofBusinessAdministration，NortheasternUniversity，Shenyang10819，China)Abstract：Inthispaperweconsidertheformationofmarketpriceisinducedbythreekindsofheterogeneitytrad·ers：fundamentalists，ch

4、artistsandinternationalists．Byintroducingthediscretechoicemodel，themodelconvertintothevectorerrorcorrectionmechanismwithtime—varyingcoefficients，andthetime—varyingweightingcoeffi·cientsrepresentthevariousfactorsonthedynamicimpactoftheeffectofpricechanges．Furthermore，theweightsofinternationalists

5、indicatethecorrelationbetweenthemarkets，whichisthemeasureofcontagion．ThemodelisestimatedfortheU．SandChinesestockmarketsmonthlydatasurroundingthe2008subprimecrisis．TheresultsindicatethattheU．Sstockmarketisdominatedbyfundamentalistsinmostofthetime，butduringthecrisisperiod，theinfluenceofinternation

6、alistisraisedapparently；fortheChinesestockmarket，thechartististhemainsourceofpricechanges，theattentiontoforeignmarketsisincreasingduringthecrisisperiod．How—ever，thereisnoclearevidenceoffundamentalistsforpricechanging．Keywords：financialcrisiscontagion；heterogeneitytradingmodel；discretechoicemodel

7、；time—varyingweightingcoefficient0引言金融危机传染一直是学术界的热点研究问题。近年来，随着全球金融一体化程度的不断加深以及几次影响深远的国际金融危机发生后，对于金融危机传染的理论与实证方面的研究更是大量涌现。这些研究大多聚焦在对金融危机传染效应进行检验，采用的方法多是基于收益的相关性分析或是金融资产收益率的波动性相关性分析。如国外学者Sibel采用DCC．GARCH模型检验了次贷危机期间主要发达国家和发展中国家