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1、基于投资者行为金融危机传染理论述评[内容摘要]早期的危机传染理论强调了宏观经济基本面关联对危机传染的影响,但却无法解释金融危机在宏观经济基本面联系薄弱的国家间的传染。基于投资者行为的金融危机传染理论从危机冲击对投资者理性预期和资产组合调整影响的角度,对金融危机在宏观经济基本面关联薄弱的国家间的传染途径和渠道进行了深入地分析,提出了投资者羊群效应、财富效应、资产分散下的投资者自我实现和注意力配置效应等四个危机传染渠道。本文对四个传染渠道的代表性理论模型进行了综述,并对该理论的发展前景进行了展望。[关键词]投资者行为;理性预期;金融危机;传染由美国次贷危机引发的全球金融危机再次引起了人们对金融
2、危机成因和传染途径的关注。本次金融危机的特点在于全球投资者恐慌心理下的金融资产抛售导致了危机的跨国传染。正因为如此,本文对危机传染理论中基于投资者行为的危机传染理论模型进行系统评述,并对其发展进行展望,以期对本次金融危机跨国传染的研究有所裨益。一、基于投资者行为的危机传染理论发展的理论和现实背景13自上世纪90年代以来,在金融危机理论的发展过程中,学术界对金融危机的传染原因和途径已经开始探讨。按照Dornbusch,ParkandClaessens(2000)的观点,金融危机的传染可以划分为“基于宏观经济基本面关联的危机传染”和“基于投资者行为的危机传染”两种不同的途径。[1](177-1
3、97)�前者是指一国发生的危机恶化了另一国的宏观经济基础,从而导致了他国危机的发生。其传染渠道主要有贸易关联、竞争性贬值和金融关联等。而后者则包含了所有无法以宏观经济和金融变量解释的危机传染,其核心是经济中的多重均衡以及投资者基于理性预期的资产组合调整的自实现过程。(一)早期金融危机传染理论的主要观点在金融危机传染理论的初期研究中,学术界更多地关注了基于宏观经济基本面关联的传染途径的研究,提出了基于贸易关联、竞争性贬值、金融关联和共同的政策冲击等渠道在内的危机传染途径。13贸易关联的传染途径认为,一国金融危机导致的货币贬值有可能恶化与其存在双边或多边贸易关系国家的贸易条件,导致其出口下降。
4、当投资者预期到这一影响时,会抽走对贸易关联国的投资,或对该国的货币进行投机性攻击,从而导致贸易关联国危机的发生。竞争性贬值传染途径强调的是一国的货币贬值有可能降低与其有贸易关联的其他国家的竞争力,从而给这些国家的货币带来贬值的压力,特别是采用固定汇率制的国家。在一国发生危机后,如果投资者预期到其他国家将会采取竞争性的货币贬值策略,则会出售他们持有的这些国家的资产,收回贷款并拒绝短期贷款的展期,从而导致这些国家资产价格波动和资本外流。金融关联渠道强调了金融中介全球范围的资金借贷活动对危机传染的影响。共同的政策冲击渠道理论认为,主要工业化国家经济政策的调整和商品价格的变化等全球性原因,有可能导
5、致新兴市场经济的货币危机或资本的流进流出。(二)早期危机传染理论面临的挑战13基于宏观经济基本面关联的危机传染理论从不同的角度对20世纪90年代发生的欧洲货币危机、墨西哥金融危机和泰国货币危机在同一地区或宏观经济基本面相似国家间的危机传染给予了较好地解释,但对于危机在宏观经济基本面联系薄弱的国家间传染的解释却显得无能为力。如亚洲金融危机向俄罗斯和拉美等国,以及俄罗斯主权债务危机向美国和拉美等国的传染。同时,随着金融自由化和经济全球化的发展,国际金融市场上短期资本流动以及投资者资产组合调整对各国金融资产价格的影响日益明显。在此背景下,经济学家意识到,如果在现有的危机传染理论中不考虑资本市场投
6、资者行为对资产价格的影响,则现有的理论可能无法解释新的金融危机传染的原因和途径。基于上述危机传染理论面临的挑战,许多学者就一国危机对投资者预期和资产组合调整的影响因素和途径进行了研究,进而形成了基于投资者行为的危机传染理论。二、基于投资者行为的金融危机传染途径及其代表性模型尽管基于投资者行为的危机传染理论强调了金融危机冲击对投资者心理预期和资产调整行为的影响。但不同学者对危机冲击影响投资者预期和投资行为变化的途径以及投资者资产组合调整的过程却存在着不同的观点,并由此形成了不同的危机传染途径和渠道理论。(一)信息约束下的投资者羊群效应该理论认为,在金融市场存在不完全信息或信息不对称的情况下,
7、基于理性预期的不同信息拥有者在金融市场遭遇不利冲击时,有可能同时朝着同一方向调整其持有的各类资产组合,导致资本市场上投资者的羊群效应行为,并在不同市场间产生溢出效应,从而造成危机的传染。CalvoandMendoza(2000)在假定投资者面临不完全信息和卖空约束的情况下,构建一个投资者全球资产组合分散投资的均值方差模型,分析了证券市场全球化中投资者搜集和处理信息成本的变化对危机传染的影响。[2](79-113)�13在
