证券投资者理性与行为的理论述评与政策启示.pdf

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1、理论经济学证券投资者理性与行为的理论述评与政策启示林文生（上海大学悉尼工商学院,上海200072)摘要：投资者的理性及其投资行为对证券市场的发展有密切的影响。有效市场假说产生以来，学术界形成了观点不同的传统金融理论和行为金融理论。理性预期均衡理论是传统金融学说的核心构成，关于资本市场是否有效、投资人是否理性等问题的回答，与行为金融学说有着不一致的观点。本文对两派学说的理论及其对证券市场的影响加以述评和比较分析，并在此基础上，从信息效率与投资者队伍建设等方面，对我国证券市场的培育，提出了一些基于相关理论的政策性启示。关键词：信息；理性；理性预期；有限理性；行为金融作者简介：林文生（

2、1967—），男，江西分宜人，上海大学悉尼工商学院讲师，金融学博士，主要研究方向：金融理论与实务。中图分类号：F276.3文献标识码：Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2010.09.11文章编号：1672-3309（2010）09-29-04一、投资者理性与行为的有关理论研究评述在理性预期均衡理论中，由于赋予交易者理性预1.关于理性的假定期的特征，理性有了更丰富的含义。不仅是指投资者1970年美国芝加哥大学的法玛较完整地提出有的贝叶斯理性和不确定性条件下期望效用的最大化，效市场假说，将市场有效从最严格意义上定义为“价还包含交易个体的主观预期或主观

3、信念应当与经济格总是能够充分反映所能获得的所有信息的市场”模型暗含的各变量（包括各内生变量和外生变量）的（Fama，1970）。在EMH中市场之所以能够有效，主要“真实”条件分布相同，不会发生系统性的错误，即所原因之一是由于理性投资者的存在。但EMH并没有谓的“一致性的信念”（Sargent，1993）。假定所有的投资者都是理性的，而是认为整个市场是由于理性预期的假定，在理性预期均衡理论中基理性的，从而是有效的。本回避了投资者是否有能力做到利用所得信息去发在传统金融学中，投资者是理性的，其理性有两现价值和找到错误定价的相关讨论，而重点分析理性个方面的含义，一是投资者遵循贝叶斯法则

4、，能够在预期均衡是否存在以及均衡价格能否反映所有信息，得到新的信息后合理更新自己的信念；二是指投资者从而市场有效的问题。格罗斯曼在不同的市场条件假基于其信念的决策符合主观预期效用最大化。而行为设下，先后建立了多个模型，证明了理性预期均衡和金融学说则放弃理性的两含义之一或全部，认为投资市场有效的存在，并指出了应有的条件。格罗斯曼者是不完全理性、有限理性或非理性的。（Grossman，1976）建立了一个交易者偏好为常系数绝2.理性预期和理性预期均衡理论对风险厌恶条件下的单一风险资产两时期模型，证明在理性投资人的假定基础上，理性预期均衡理论了存在线性形式的竞争性理性预期均衡价格，该价

5、格中运用了理性预期这一重要的概念。理性预期的概念反映了所有私人信息，并指出理性预期均衡价格P*(y)是在经济主体行为的理性假设前提下，对理性人关于完全反映私人信息y的充分必要条件为：P*(y)是y的经济变量的一种极为乐观的描述。理性预期可以简略充分统计量。本模型中，理性预期均衡对应强有效市描述如下：在证券市场中，若将It和Xt+k分别视为证场，用格罗斯曼的话来说，“充分统计量是有效市场的券相关的所有信息和证券未来的价格或收益，投资者恰当描述”（Grossman，1976）。对时期t+k的证券价格或收益的主观预期为tXe格罗斯曼和施蒂格利茨在1980年的论文《关于t+k，则理性预期

6、可理解为投资者基于信息（It）对证券价格或信息有效市场的不可能性》（GrossmanandStiglitz，收益的主观预期tXe等于在信息（It+kt）条件下证券未1980）中，建立了一个单一风险资产、两时期带噪音的来价格或收益（Xt+k）的条件数学期望。理性预期均衡模型。该模型中交易者主要分为知情者29视角JINGJI经济SHIJIAO2010年第9期理论经济学和不知情者，他们都有理性预期，只是掌握的信息不策。从该模型看来，市场有效问题的关键是搜寻信息同，同时引入噪音和噪音交易者。在本模型中的噪音的成本大小，从而结论是只要信息成本为零，不知情交易者是一种非理性交易者，其决策基于

7、噪音、流动交易者就会加入知情交易者队伍，市场将由此变得有性需要或某种情绪。噪音和噪音交易者的存在增加了效。信息无成本虽然不符合现实，但通过政府的有效证券供给的不确定性，使理性交易者由价格推断信息手段降低交易者搜寻信息的成本，以此提高市场效率时存在偏差。在此条件下解释了交易者偏好、后验信的思路，却是该模型隐含的现实意义。赫尔维格念和信息的精确程度等因素对证券价格信息有效性（Hellwig，1980）得出的绝大多数交易者的私人信息共的影响。他们通过该模型分析的最后结论是，信息无同部分