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1、特许权价值、股权融资与宏观审慎管理梁薇薇刘广伟2008年国际金融危机爆发后，如何构建一个有效防范系统风险的宏观审慎管理框架，成为世界金融体系变革的重要内容，这也为正在融入金融全球化进程中的中国带来严峻挑战。本文在吸收前人既有研究成果基础上，从特许权价值、Bail-in（金融保释）与Cocos（应急可转债）角度提出宏观审慎管理的政策建议。一、问题的提出金融危机暴露出金融体系的顺周期性和脆弱性，同时，"大而不倒”的认知加剧了金融机构的风险偏好倾向，为维护金融市场公正和稳定，宏观审慎管理必要性凸显。目前，学术界和实务界对宏观审慎管理的研究大多仅立足于宏观经济体，如金融体系系统风险的
2、高传染性特征蕴含构建宏观审慎管理框架的必要性（张晓朴2010）,宏观审慎管理存在不同层次和不同视角（夏斌2010;王力伟2010）、金融政策对金融危机的响应，包括宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容（周小川2011）,从中央银行独立性角度概括宏观审慎管理的政策框架、内容框架、组织框架和立法框架（梁薇薇刘广伟2011）,为防止金融危机的传染及道德风险，管理方法应从金融援助向金融保释辎奂（PaulCalello,WilsonErvin2010）等。既有成果为我们提供了新的研究起点和基础，但却相对缺乏微观基础。为克服这一缺点，本文构建了包含家庭和金融部门的分析模型，从特许
3、权价值角度建立宏观审慎管理中Bail-in与Cocos的微观基础，并在此基础上提出完善宏观审慎管理的思路、方法。二、模型的构建通过构建两部门模型，比较家庭部门和金融部门分别实现效用和特许权价值最大化条件下贴现因子的差异，得岀提高股权融资比例有利于增加金融机构特许权价值的结论，为分析Bail-in与Cocos建立微观基础。（一）家庭部门居民的效用函数（Guvenen2009;Greenwood,HercowitzandHuffman1998）为00E正旷T=t其中C、厶分别为消费和劳动，0丘（°，1）为主观贴现因子，壯（0,1）为消费习惯形成偏好，为风险厌恶系数，力为劳动权数，
4、I"为劳动供给弹性。家庭部门通过消费、劳动、购买债权D（含存款）、外在股权"（不具有经营管理权）】实现效用函数的最大化，即MAX{E总厂r=r
5、外在股权町以理解为优先股，具有两方面的风险缓冲（buffer）作用：一•是减轻资产价值损失对内在股权的冲击；二是可以通过调整资产的持令期限结构，发行短期债务代替一部分外亦股权，因为短期债务的市场约束性更强。ST.G+2+%弓=叱厶+U-Tf+RfD—i+［乙+（l-5）g」$j其中：9为金融股权e的价格，“为劳动价格（工资），口为所有权收入，Z为单位金融资产回报，6、％分别为资本折旧和质量冲击。劳动厶和消费C（储蓄用之投资债权和股权）
6、的一阶条件分别为：帥cM=皿（C厂hg-严阳尸（1）1+0Z（A』］）K+i=1⑵E（A”Re）T⑶UCt(4)三(G-hct_x--^^rr-f3h[{ct+x-hct1+01+0心+1UCrUCt(5)(6)（二）金融部门金融机构通过内在股权W（具有经营管理权）和外在股权才“（以下简称股权）、债权D方式筹集资金，并将筹集资金用于投资0S（含贷款），即:(7)M=［乙+（1—5）Q］$S—乙+（1_5）如叽_咖由于股权、债权分别具有相机支付（contingentpayment）＞非相机支付（Non-contingentpayment）的特征，债权对金融机构经营管理者的还本付
7、息压力较大，股权对其的偿付压力相对较小，因此经营管理者具有将通过股权方式筹集的资金转移（为己一私）形成漏损，同时也形成了经营管理者进入、退出市场的或然率b（据统计，美国”=1/8）。兀二令’（金融股权在总资产中的占比），k2石）（资金漏损率,、£、k分别为统计参数）;在此条件下，金融机构经营管理者具有任职期间最大化其特许权价值(franchisevaluev)的内在动力。即:MAX{Vt(S^et,Dr)}ST.Vl>Q(xl)QlSl其中：00匕話[工(1-W人川]r=/+l(8)(9)(10)(11)匕"(S-,3,D-)={(1-a)Nt+bMax[Vt(S,，弓,卩)
8、]}(sgO丿吋、叫、岭分别为单位金融资金影子价值及股权、债权的影子成本；血、“田分别为单位金融资产相对债权的超额价值、债权转换股权的超额价值。（7）、（9）、（10）、（11）式联合得:(12)Vf(S,，弓，卩)=比+netqtet+vfN,（1+人）血=&他+仪）(13)(1+人)(“”+兀仏)=20(1+夕兀+3x；)(14)(仏+兀““)QS,+%N=0(兀)(15)（13）、（14）式联合得：兀二―（血尸+J（血尸+二（1—巩如尸）三班血）人V"k“仏(16),17x〉0&k>—£/亠一」…
