固定收益专题报告：城投入主上市公司的动因与影 响

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1、内容目录专题：城投入主上市公司的动因与影响.-3-城投上市艰难，入主上市公司更可行..................................................................................-3-城投入主动机分析：产业投资、借壳上市、纾困................................................................-4-城投入主影响如何判断？.................................................

2、...................................................-8-经营性入主：转型效果最明显，盈利增加、对政府依赖度下降........................................-10-借壳上市：盈利性欠佳，但股权融资增强、与政府关系依旧密切....................................-12-基于纾困目的：筹资能力增强，但盈利性趋弱.............................................................

3、....-14-投资评级说明：........................................................................................................................-19-专题：城投入主上市公司的动因与影响城投上市艰难，入主上市公司更可行自国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见国发〔2019〕11号》，鼓励园区城投IPO后，市场对城投IPO的关注度迅速提升。不过文件虽对城投IPO形成边际利好，提振市场对其

4、融资修复的信心，但在前期报告《园区城投IPO：愿景实现仍待观察》中，我们也指出城投的公益性特点导致其经营、盈利能力弱，实际满足IPO条件的城投平台数量并不多，地处综合实力强区的城投平台表现更好。而且平台也多是转型后才得以满足相应的经营指标，目前已上市的城投多向地产转型，但近几年地产IPO速度放缓，城投IPO依旧道阻且长。回顾历史，城投上市的案例也并不多，实际上市比例约为8%，远低于产业债上市比例。对于当前有存续债的2117家城投，其中有174家实际上市，其中包括有77家城投利用子公司实现上市、59家城投入主上市公司（其中有5家入主了2~3个上

5、市公司）、54家城投直接IPO，有存续债的城投中实际上市占比约8%，直接IPO占比仅2.6%。而目前的存续产业债发行主体中，剔除重复发行人后，直接IPO的就有556家，占比28%。（注：主要考虑有存续债的城投，以上市公司的第一大股东或实控人变为城投为“入主”标准筛选样本，并定义入主时间为“城投成为上市公司前三大股东”对应年份。）而在这3种上市方式中，直接入主上市公司比直接IPO或子公司IPO难度更低、时间成本更小，近年来成为城投上市转型的主要途径。18年城投入主上市公司数量达到峰值，截止19H1，已完成股权变更的入主事件数量超过过去20年中值

6、水平。图表1：城投入主上市公司近年来愈发频繁城投入主上市公司数量109876543210来源：WIND，城投入主动机分析：产业投资、借壳上市、纾困对于入主上市公司的城投公司而言，多基于上市公司本身在行业中的竞争力较强、且公开融资便利这两方面进行经济考量。此外，城投与地方政府关系密切，其决策也会考虑其他非经济因素，18年在多起信用风险事件下，民企融资承压，防范系统性信用风险成为各地区政府的重要任务之一，纾困也因此成为考虑因素之一。追溯18年以来发生的12起城投入主事件，超半成城投入主省内民企上市公司，产业投资是主要目的。对于7家入主省内上市公司

7、的城投，5家带有产业投资目的，2家出于纾困目的；对于5家入主异地上市公司的城投，3家带有产投目的，2家则是出于借壳上市意图。图表2：对于有存续债的城投，近期发生的入主事件一览股权变化收购公告上市公司股票代码上市公司上市公司第一大股东相关债券城投所属主体入主前上市入主后上市目的时间发布时间所属地区地区评级公司性质公司性质2018.82018.4新筑股份002480.SZ四川成都四川发展(控股)有限责任公司101553028.IB四川成都AAA民企国企产业投资+业务协同2018.122018.8汇金股份300368.SZ河北石家庄邯郸市建设投资集

8、团有限公司1980201.IB河北邯郸AA+民企国企产业投资+业务拓展2018.122018.9怡亚通002183.SZ广东深圳深圳市投资控股有限公司0119005