建筑行业当前时点我们如何看建筑之十七：估值筑底，布局来年

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1、正文目录建筑估值新低，ROE或面临拐点4建筑相对沪深300估值创新低4当前建筑PB仅高于钢铁、银行5建筑ROE或处于下行周期拐点6杜邦分析看ROE三因子趋势8毛利率与净利率稳健8存货与应收款周转率小幅提升10央企引领行业持续降杠杆11展望：精选ROE稳健估值触底品种14基建回升地产稳健，估值呈现韧性14项目申报加速，政策性金融可期15奇数年Q4历史收益表现一般16投资建议：配置ROE稳健的低估值标的18风险提示19图表目录图表1：SW建筑指数PE与PB估值4图表2：建筑二级细分行业19H1权益资产变化4图表3：19H1建筑二级细分行业主要资产

2、负债同比变化4图表4：建筑相对沪深300、创业板指和中证500超额收益5图表5：建筑PE相对沪深300PE比值5图表6：建筑PB相对沪深300PB比值5图表7：建筑相对其他行业估值总体仍低6图表8：部分A/H建筑股溢价率恢复至2014年末水平6图表9：中国铁建和中国中铁陆股通持股占自由流通股比例6图表10：建筑加权ROE处于下降趋势7图表11：万喜市值与ROE变化（单位：百万欧元）7图表12：2019年建筑二级细分行业PB-ROE7图表13：2014年建筑二级细分行业PB-ROE7图表14：建筑板块毛利率变动8图表15：建筑板块净利率变动8图

3、表16：建筑板块三项费用率变动9图表17：2014-2018年中国建筑房建、基建不同成本占比9图表18：2018年中国铁建营业成本分拆9图表19：建筑板块分季度累计毛利率与净利率10图表20：建筑板块存货、应收账款及总资产周转率10图表21：建筑非流动资产占比趋于提升11图表22：建筑非流动负债基本稳定11图表23：15H1-19H1年建筑行业三项营运指标11图表24：建筑行业资产负债率12图表25：建筑行业季度末资产负债率12图表26：2015H1-19H1建筑大基建板块与其余板块资产负债率变化12图表27：建筑ROE敏感性测算表（假设资产

4、负债率保持75%）13图表28：建筑下游投资同比增速与板块PE估值14图表29：14Q1-19Q3GDP当季同比增速14图表30：宏观景气一致指数、CPI与VAI同比14图表31：基建投资有望复制地产投资回升趋势15图表32：基建地产投资与工业企业库存周期15图表33：大基建板块订单累计增速（%）15图表34：中央基建投资项目申报金额及同比增速16图表35：地方基建投资项目申报金额及同比增速16图表36：委托贷款、信托贷款与基建投资同比增速16图表37：当月新增抵押补充贷款16图表38：SW建筑相对沪深300单季度超额收益17图表39：13Q

5、4建筑板块涨幅前十个股及经营情况17图表40：建筑指数同比序列与拟合曲线18图表41：建筑指数同比序列不同周期滤波18图表42：2019.1.1-2019.10.18建筑二级行业涨跌幅19图表43：建筑二级行业PE估值分位数（2019.10.18）19建筑估值新低，ROE或面临拐点建筑相对沪深300估值创新低截至2019年10月18日收盘，SW建筑PE（TTM）为9.26倍，PB（LF）为1.02倍，均低于今年年初的9.87倍和1.20倍；PE估值位于1995年以来的4%分位值，仅高于2013、2014年部分交易日；PB估值位于0.22%分位

6、，较该分位值低的交易日全部来自2019年8月、9月，即2019年建筑行业中报集中披露前后。图表1：SW建筑指数PE与PB估值PE（TTM）PB（MRQ,右）1208100768056044032201199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900资料来源：Wind，PB估值的新低，意味着市场对建筑个股净资产的提升未给予相应的估值评价，即市场预期新增净资产未来的持续盈利能力是偏弱的。从华泰

7、二级细分行业来看，19H1建筑行业净资产的提升主要来自中小企业、央企、地方国企和设计企业，净资产同比增速均超过12%，且大多处于基建产业链。进一步从资产端来看，长期股权投资与在建工程是主要增长项，我们预计与投资类项目的落地和收入结转等有关（详见2019年中报综述《收入提速利润承压，19H2盈利有望改善》）；负债端长期借款同比增长17%，表明基于建筑企业的商业模式，上半年在建项目的推进仍是以借贷的增加为主要代价。应收款项存货长期股权投资在建工程短期借款长期借款应付款项全部建筑-2%5%37%28%8%17%9%园林0%8%20%-14%11%7

8、3%13%装饰18%-5%-16%30%16%139%22%设计23%29%55%-3%33%6%25%央企-6%3%37%34%8%17%7%中小企业19%17%