信用债9月报：风险偏好未明显改变，久期有所拉长

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1、显改善。金融数据方面，1-8月社会融资规模累计同比增长22.47%，增速连续两个月下降，其中新增人民币贷款累计同比增速由6月的14.35%下降至6.78%，这其中主要是房地产开发贷款以及消费贷款（不含房贷）增速大幅下滑，扣除房地产开发贷款以后的企业贷款增速较稳定，体现了经济结构调整的背景下，无论消费还是企业投资目前都无法替代房地产成为经济增长的主力。中期来看，地方专项债提前下达对经济具有较强的托底作用，伴随着促消费政策的出台，虽然经济难以出现明显改善，但失速下滑风险不大。9月降准并未带来资金面的明显改善，反映了市场基于思维定势而对于后期MLF不续作以及降息难以兑现的担忧。我们认为后期M

2、LF等量续作的概率依然较大。一方面从以往经验看，降准初期MLF可能缩量或不续作，但中期看并非必然导致MLF停止或者缩量续作，MLF的操作需结合中长期流动性情况来看。随着降准释放资金在银行体系内逐渐转化为其他形态的资产，叠加宽信用还需推进的现实，我们认为11月-12月等量续作MLF的可能性较大。降息方面，20日通过点差调降1年期LPR5个基点，证明央行仍在引导前期下降的利率进一步反映到实体经济的融资成本上，在当前经济环境下不排除后期通过降低MLF利率进一步引导LPR下行。但随着专项债额度的提前下发，基建的托底效应逐步增强，叠加降准后再次进入货币政策观察期，短中期内过快降低LPR利率还不是

3、很有必要。9月违约债项依然较多，但首次违约企业仅1只，信用债负面事件不减，信用环境依然较差。信用债市场配置风格有所改变，久期偏好有所拉长，低评级依然偏好短久期，显示市场风险偏好未明显上升。展望中期，信用债无论是从流动性层面还是经济层面均缺少明显机会，仍需进行精细化挖掘，可适当拉长久期。目录1一级市场回顾：9月净融资额下降明显，融资利率整体下行41.1净融资额下降，发行期限结构优化41.2取消发行规模有所增加41.3融资利率下行趋势未改，短久期低评级下行明显52二级市场回顾：9月信用债成交量下降，收益率走势分化62.1成交量环比明显下降62.2收益率走势分化，10Y以下利差多数上行62.

4、3信用债成交偏离情况好转73负面事件74违约事件85信用债市场展望91一级市场回顾：9月净融资额下降明显，融资利率整体下行1.1净融资额下降，发行期限结构优化9月信用债净融资额1414.62亿元，同比减少1063.18亿元，净融资额环比大幅下降。9月信用债发行7408.13亿元，偿还5993.51亿元，发行量大幅低于上月，偿还量微幅高于上月。拉长期限看，2019年7-9月信用债净融资额合计5533.20亿元，仍高于去年同期1333.57亿元。按债券分类来看，9月企业债、公司债、中票、短融净融资额分别为-113.72亿元、1589.58亿元、278.56亿元、-339.80亿元。9月发行

5、的高评级债项占比环比上升，中低评级占比下降。具体来看，AAA、AA+、AA占比分别为57.15%、14.56%、7.03%，较上月分别波动0.81、-0.61、-0.12个百分点。9月信用债发行期限结构继续优化。具体来看，0-3年期发行金额占比为63.61%，较上月微幅增加1.06个百分点，但占比仍为年初以来低位；3-5年期发行金额占比为30.52%，较上月下降1.95个百分点；5年以上发行金额占比为5.87%，较上月增加0.89个百分点。9月民企发债规模占比明显下降。从企业性质来看，9月国企信用债发行规模占比为82.10%，连续三个月下滑，民企信用债发行规模占比为3.38%，较上个月

6、下降。图表1：信用债净融资额走势图表2：2019年9月各评级信用债发行占比4000AA9%AA+18%AAA73%3500300025002000150010005002018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-010数据来源：wind，数据来源：wind，1.2取消发行规模有所增加9月一级市场取消发行债券22只合计149.40亿元，取消

7、发行量较上月有所增加。图表3：推迟或发行失败债券400350300250200150100500延期或推迟发行（亿元）取消发行（亿元）数据来源：wind，1.1融资利率下行趋势未改，短久期低评级下行明显9月信用债融资利率整体下降，长久期低评级仍有上行，短久期低评级下行明显。具体来看，企业债加权平均发行利率环比上行78.69bp至5.7515%，其中AAA上行4.38bp至4.0566%，AA+上行57.51bp至5.7625%，AA上行27.7