证券投资学 978-7-302-24335-9 证券投资学-07

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1、第7章资本市场理论第一节资本市场理论的假设第二节资本市场线第三节证券市场线现代证券组合理论篇证券投资学第6章1诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(WillianF.Sharpe)于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》提出了资本市场理论(CMT,capitalmarkettheory)。资本市场理论研究的是，在资本市场达到均衡时，资产的价格（期望收益率）行为、资产风险度量，以及资产价格与风险之间的关系，是一般均衡理论。资本市场理论包括两个主要部分：(1)资本市场线(CML,capitalmarketline)；(2)

2、证券市场线(SML,stockmarketline)或资本资产定价模型（CAPM模型）。2第一节资本市场理论的假设马柯维茨模型和资本市场理论的共同假设：1.投资者用期望收益的概率分布来描述一项投资；2.投资者为理性的个体，服从非满足和风险回避的特征；3.投资者以投资的期望收益的波动性来估计投资的风险；4.投资者仅依靠期望收益和投资风险来做出投资决定；5.在给定投资风险后，投资者偏好更高的期望收益，在给定期望收益后，投资者偏好更低的风险；6.市场是完全的，即市场不存在交易费用和税收，不存在进入或者退出市场的限制，所有的市场

3、参与者都是价格的接受者，市场信息是有效的，资产是完全可以分割的。资本资产定价模型作为一种一般均衡模型，因此需要比投资组合分析模型更强的假设条件。3资本市场理论附加的假设：1.投资者可以按照无风险利率无限制地进行借入和贷出；2.投资者们对于资产期望收益率、方差及协方差具有相同的预期；附加假设第一条是，存在一种无风险资产，并能以无风险利率无限制地进行借入和贷出无风险资产。用投资组合理论的术语来说，“无风险”意味着结果资产的收益是确定性的（即收益率的方差等于零）。一般以风险较低的短期国库券、一年期定期存款等作为无风险资产。附加

4、条件第二条是，投资者对于资产期望收益率、方差及协方差具有相同的预期。这条假设表明，每一个投资者对每一种资产都有完全相同的认识。4第二节资本市场线加入无风险借贷后的有效前沿组合在马柯维茨投资组合理论中我们讨论了由风险资产构成的组合，但未讨论资产中加入无风险资产的情形。无风险资产具有正的期望收益，且其方差为0。所谓可以在资产组合中加入无风险资产是指投资者既可以投资风险资产也可以投资无风险资产。如果投资无风险资产的权重在之间称为无风险贷出，如果投资无风险资产的权重小于0则称无风险借入。通俗一点讲，无风险贷出是指投资者将其总资金

5、中一部分投资风险资产，一部分投资无风险资产；无风险借入是指投资者借入无风险资产，以使得投资风险资产的资金额更多。56当允许无风险借贷时，资产组合可行集和有效集的形状都会发生变化。由于无风险资产和风险资产（或风险资产组合）的组合是一条由无风险资产点向风险资产无限延伸的射线。所以加入无风险资产后的资产组合的可行集可以看成是由无风险资产点向原可行集上任意点无限延伸的所有射线组成的集合，如图7.1所示。789根据“期望收益相同，取风险最小的资产组合；风险相同，取期望收益最大资产组合”的原则，利用画直线的方法，得到在风险资产组合中

6、再加入无风险资产后所获得的新有效集。如图7.2加入无风险资产，且允许进行无风险借贷，资产组合的有效集由原先的GTA变成由出发的与GTA相切的一条射线，其中T点为切点。1011在加入无风险资产之后，投资者对最优投资组合的选择就是在新有效集上选择，即用新有效集与各投资者的无差异曲线相切，切点即为该投资者所认为的最优组合。如图7.3，某投资者的最优组合为点。1213切点资产组合T的特征以及经济含义1.切点组合T的特征（1）T是有效组合中唯一一个不含无风险资产而仅由风险资产构成的组合；（2）有效前沿上的任意资产组合（有效组合），

7、都可以看成是无风险资产和T的再组合；（3）T点组合完全由市场确定，与投资者的偏好无关。142.切点组合T的经济含义（1）所有投资者拥有完全相同的有效集。由于一种资产或资产组合在均值标准差平面上的位置完全由该资产或资产组合的期望收益率和标准差所确定。（2）投资者对风险部分的投资均可视为对T的投资（如图7.3）。每个投资者按照各自的偏好购买各种资产，即按照各自的无差异曲线与共同的有效集的切点寻找各自的最优组合。其最终结果是每个投资者手中持有的全部风险资产所形成的风险资产组合在结构上恰好与切点资产组合T相同。152.切点组合T

8、的经济含义如果把投资者对自己所选择的最优证券组合的投资分为无风险投资和风险投资两部分的话，那么风险投资部分所形成的资产组合的结构与切点证券组合T的结构完全相同，所不同的仅是不同偏好投资者的风险投资金额（即对切点资产组合的投资资金规模）占全部投资金额的比例不同。这一特征称为分离定理。1617（3）当市场处于均衡状态时，