资产配置对基金收益影响程度定量分析

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1、资产配置对基金收益影响程度的定量分析张雪莹　　　　　　　　　　　　（上海财经大学金融学院，上海200439）摘要：资产配置是证券投资决策的首要环节，它可分为战略性资产配置及其包括选时和选股在内的战术性资产配置。资产配置不但影响了基金业绩沿时间的变化，而且还对基金之间的业绩差异具有较高的解释程度。本文利用中国的市场数据，度量了资产配置对基金收益的影响程度。关键词：证券投资基金；资产配置；基金收益　作者简介：张雪莹，山东财政学院金融系副教授，上海财经大学金融工程专业博士生。中图分类号：F830.39文献标识码：ATheinfluenceofassetallocationonfun

2、dperformance:anempiricalstudy　Abstract：Assetallocationholdsasignificantpositionininvestmentdecisionsandcanbetermedasstrategicassetallocationandtacticalassetallocation.Assetallocationnotonlyhavegreatcontributiontothevariabilityoffundreturnacrosstime,butalsocanexplainthevariationamongfunds.Ba

3、sedonthedatafromChinastockmarket,thispaperprovidesthemeasurementstotheimportanceofassetallocationpolicy.资产配置是指投资者根据自身的风险厌恶程度和资产的风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。通常将资产配置分为战略性资产配置（SAA）与战术性资产配置（TAA）两个层面。前者反映投资者的长期投资目标和政策，主要确定各大类资产，如现金、股票、债券、房地产、黄金等的投资比例,以建立最佳长期资产组合结构，有时也称为政策性资产配置（Policy

4、assetallocation）。战略性资产配置结构一旦确定，在较长时期内（如一年以上）不再调节各类资产的配置比例。而战术性资产配置更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化，运用金融工具，通过选时(markettiming)和选股(Securityselection)，调节各大类资产之间的分配比例、以及各大类资产内部的具体构成，来管理短期的投资收益和风险。资产配置是证券投资决策中的首要环节，分解和度量资产配置对基金收益的影响程度，有助于基金管理者深入了解基金业绩沿时间变化以及基金之间业绩差异的原因，确定自身在基金业中所处的位置,以便在今后的运作中扬长避短。本文分析和探讨资

5、产配置对基金收益影响程度的定量研究方法，并利用中国的市场数据，加以实证研究。文献综述关于度量资产配置对基金表现的贡献，最著名的研究是由Brinson,HoodandBeebower　(以下简称为BHB)发表于1986《金融分析家杂志》（FinancialAnalystsJournal）上的一篇名为“组合绩效的决定”的文章。该文以91家养老基金从1974年开始的10年间的数据为研究对象，分解了基金总回报沿时间的波动有多大部分可由政策性（Policy）资产配置、市场时机选择（markettiming）、证券选择（Securityselection）来加以解释。其主要方法是对每只基

6、金的实际收益率序列与政策性配置收益率序列进行时间序列回归，91家基金的平均回归拟合优度R2为93.6%，说明基金总回报的时间变化中有93.6%可以由政策性资产配置（实际上也就是战略性资产配置）解释，远远超过用类似方法计算的“时机选择”及“证券选择”对总回报变化的解释程度，由此认为战略性资产配置是决定投资回报最重要的因素。在1995年《金融分析家杂志》创刊50周年之际，该文被评为50年以来最重要的文章之一，并重新全文刊登。WilliamW.Jahnke于1997年2月在《金融规划杂志》（TheJournalofFinancialPlanning）上发表了名为“资产配置恶作剧”（

7、TheAssetAllocationHoax）一文，成为对BHB论文最著名的一篇批判性文章，在理论界引发了对资产配置重要性的大讨论。该文在2004年8月《金融规划杂志》25周年刊庆时，作为该刊25年以来最好的文章也被重新全文刊登。在文中，作者针对BHB1986年的经典性著作以及BHB在1991年利用更新后的数据及同样方法得到的类似结论，尖锐地指出：BHB的文章“研究问题的焦点是错误的”（focusonthewrongthing）,“报告的数据是错误的”（reportthewrongnumber），“给出