行业因素对股票收益率影响程度的实证分析

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1、《行业因素对股票收益率影响程度的实证分析》金融研究院聂清廉第一章引言1．1、研究背景和意义凡是对证券投资实务有所了解的人，都丝毫不会怀疑行业因素对股票收益率的重要影响。这一点已然早就为证券市场所公认，以下三种现象是做出这种判断的根据：首先，从市场表现来看，同行业的股票常常表现出同涨同跌的价格变动态势，而不同行业的股票问收益率则常常存在巨大差异。以2006年10月至07年10月间的市场表现为例，这一期间不同行业的股票表现差异巨大。从行业指数来看，涨幅最高的采掘行业收益率为484．5％，最低的信息设备行业收益率

2、仅为111．5％。而此后至今，表现最差的有色金属行业股票平均跌幅达72．62％，表现最好的医药生物行业股票则平均跌幅仅为23．7％。这就很清楚的表明，股票收益率中可能存在很强的行业效应。图1．106年1O月到07年10月间各行业指数收益率50045040035030025020015010050O蕖霾蓁蠢叁囊藜曩蓁羹曩蠢娶{羹薹蠢寒囊薹霎鎏蠢耋其次，从资产配置的思路来看，大量基金采取的是“自上而下"的配置方式。也即按照“对所有资产进行股票、债券、权证的类别资产配置”到“将股票资产按照行业特征在各个行业间进行

3、配置"的投资思路。在配置过程中，行业状况被作为极其重要的投资依据。最后，从证券投资机构的研究机构人员设置来看，所有的基金公司、券商研究所的研究部门，除宏观策略研究外，都是按照行业来配置研究员岗位。这一人员配置本身，即隐含了行业内上市公司具有更大的一致性的假设。《行业因素对股票收益率影响程度的实证分析》金融研究院聂清廉以上种种证据都表明，行业因素乃是市场所公认的对股票收益率具有巨大影响的重要因素。然而，在现有的理论中，我们很难找到股票收益率的行业效应的直观依据。比如，证券投资理论中影响最为广泛的资本资产定价模

4、型，把股票超过无风险资产收益的收益率视为对该股票系统性风险的补偿，其系统性风险被定义为该证券与市场组合的协方差除以市场组合的方差后的商。尽管更为细致的分析将告诉我们，行业内股票的系统性风险具有较高的相似性，从而有较为一致的股票价格波动表现。但至少，关于行业因素对股票价格的影响，是缺乏一个较为系统的理论解释的。并且，也很少有学者对这一因素的现实影响程度进行评估。因而，对这一问题的研究具有较强的理论和现实意义。1．2、相关研究述评1．2．1、关于股票价格与行业关系的实证研究在CAPM模型中，均衡的股票收益率被认

5、为仅与市场收益率以及该股票与市场组合的协方差有关。然而，现实的情况常常是同一行业内的股票价格常常比不同行业间的股票价格相关度更高，因而，除市场整体风险外，行业风险也应被纳入股票价格行为分析框架。对此，早在夏普的单指数模型提出不久后的七十年代，Livingston在(IndustryMovementsofCommonStocks))一文中，利用这一模型将股票收益率对市场指数收益率进行回归，进而对残差相关系数矩阵进行分析。对覆盖了超过100个行业的734只股票在1966年1月到1970年6月期间的月收益率数据进

6、行实证分析后发现，股票收益率在经市场因素解释后的残值相关系数显著异于零。其中行业间股票收益率的残差相关系数平均为0．0338，行业内股票间收益率的残差相关系数平均为0．1178。据此，他判断行业因素是影响股票收益率的重要因素，并通过将上述残差序列对行业因素的回归发现，行业因素平均可以解释股票收益率26％的波动。除此以外，Mazzucato和Scmmlcr(1999l的研究表明美国自动化行业的生命周期的变化与股票价格的波动性密切相关。Schwert(2002)发现自1998年中期以来Nasdaq的大公司的非正

7、常波动与这些公司所属行业有关。Moskowitz和Grinblatt(1999)认为股票收益率的动量与其所属行业有关。不过，也有学者(Lee和Swaminathan(2000)、Grundy和Martin(2001)认为行业效应不能解释股票收益率的动量。在全球范围内的资产配置上，行业因素的重要性则被认为更为突出。Roll(1992)认为指数构造方法、指数的行业构成以及汇率表现，是3个引起不同国家指数组合回报率差异的主要因素。他使用了24个国家的指数的3年期2‘行业冈素对股票收益率影响程度的实证分析》金融研究

8、院聂清廉(1988．4_1991．3)日数据，发现股票回报率的波动中，行业因素可以解释40％，汇率因素可以解释将近23％。Stefano和MichaelAked等人(2000)使用因素模型，分析了FTIS&P上21个发达国家的36个行业基础指数，他们发现国家因素的重要性可能会消失，而行业因素的重要性将不断提高。但JollnM．Griffin和AndrewKarolyi(1997)等人采用有虚拟变量的回归分析方法，