管理层收购会带来财富效应吗——基于中国上市公司的实证分析

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1、度改革提供有意义的参考。二、研究设计根据上市公司历年公吿，本文选取1997-2006年间实施MBO的沪深两市上市公司作为研究样本。样本选取的标准是在上市公司发布的公告中，对MBO的事实进行正式披露的公司。公告日的选择条件为：（1）以股权变动或第一大股东改制的提示性公告日为基准；（2）若无MBO的相关提示性公告，则选第一次公告MBO相关内容的日期；（3）股权发生跨年度多次转让的上市公司，对MBO日期的确定则以第一次发生转移的时点为基准。需要说明的是，在样本选择中只以最终的控制权发生转移为标准，而不考虑其以何种方式取得控制权，这样最终得

2、到45家上市公司样本。本文研究数据均来自于CCER（中国经济研究中心）数据库和WIND金融数据库。（一）研究变童的定义与计算在现有文献中，有关MBO公告市场反应的研究一般都采用事件研究法来考察异常收益.本文采用标准事件研究法来研究MBO公告事件所引起的市场反应，对MBO公告日前后的股票价格反应进行实证分析。第一，确定事件期。衡量MBO事件对股价的影响首先要确定事件期，通常以公告日为中心,将MBO事件的公告日确定为第0天（如果是周末或停牌，顺延至下一个交易日），事件期为[T,TJ,即从事件公告日前的第天到公告日后的第T2天。许多研究选

3、择的事件期为〔・40,40]（威斯通尊，2000）,本文即选取£为-40天，T2为40天。第二，计算正常收益率。某只股票的实际收益率是根据每天的实际股价计算：⑵⑶⑷⑸⑹其中瓦是股票i在I日的收盘价。正常收益率是事件不发生情况下可以预计到的收益，通常有三种算法：市场模型法、均值调整法和市场调整法，这三种方法在大多数情况下得到的结果基本相似（威斯通，2000）o因此，本文将选用市场调整法来卄算正常收益率，即将事件期内当日市场指数作为每家公司在事件期内每天的正常收益：R_P■-其中九是市场在t日的收盘指数。第三，计算事件期内各种异常收益率

4、。股票i在t日的异常收益率：AR”=K.-Rm所有样本公司在t日的平均异常收益率：其中N为样本中的公司数量；股票i在事件区间[tt,tjG[TltTJ的累积异常收益率：hCAR^（t19tj）=SAR.所有样本公司在事件区间g,tj€[TltTJ的平均累积异常收益率:CAR（t

5、9tj）-2AR,第四，进行假设检验。为了检验我国MBO是否存在财富效应，对于异常收益AR和累积异常收益CAR的符号进行显著性检验，如果AR和CAR显蒼为正，说明我国MBO增加了股东财富，否则说明我国MBO没有增加股东财富，不存在财富效应。（二）研究程序本文

6、的研究步骤是：（1）全部样本的描述性统计；（2）MBO公吿的股价反应考察：（3）稳健性检验。三、实证结果（一）简单播述性统计结果表1列示了45家样本公司所在市场、公告年份和行业分布等方面的基本信息。MBO公司在两个市场的分布基本一致，没有什么待别之处。发布实施MBO公告的公司数量随着国家政策的变化而呈现出一定的特点，2002年之前有11家，2002年国家公布了鼓励MBO发展的《上市公司收购管理办法〉后，MBO公司的数量大为增加，在2002年到2004年间达到了20家，2004年国家又出台了限制MBO的相关法令，这在一定程度上减缓了国

7、内上市公司实施MBO的步伐，在2004年之后有14家公司发布了实施MBO的公告。同时，在发布实施MBO公告的企业当中，制造业占了绝大多数。«1MBO公墓本市场分布葆圳20上海25公吿年份2002年之■1120022-200402004年之后14行业分布行业煤合类社会農务业农林牧渔眼务业制造业土木工程建筑史房地产业批发和•會贸阳交通运■业MBO公S!522302211比例（%）11.114.444.4466.674.444.442.222.22注,本文根据■公吿年份-对MBO公司的分了国家相关政策的变化«2全部MBO样本挤本特征的描述

8、性统计均值中位效乂大值量小值标准差总资产（百万元）2709.981765.6617924.03300.803055.92侑11收入（百万元）2021.031031.0012441.7194.182763・68长债/总资产（％）6.704.2226.78-0.017.66资产负債率（%）50.0350.4287.2011.9216.77经营现金流（百万元）183.31101.911900.74・230.48332.17固定/总赍产（伽）32.6530」275.862.6016.03表2列示了全部样本在MBO当年基本蒔征的描述性统计结果

9、。我们发现资产负债率的均值为50.03%,而长期负债资产比均值仅为6.70%,说明中国MBO公司存在股权融资偏好，且负债主要为短期负债。经营现金流均值约为1.83亿元，说明我国MBO公司现金状况良好，有着比较充裕的现金。固定资产比例平