中国上市公司管理层收购效应(补充

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1、中国上市公司管理层收购效应的实证案例研究《公司并购重组》课程补充材料李曜2007/1研究项目：教育部人文社会科学研究“十五”规划项目“股权激励与公司价值增长关系的理论与实证研究”（项目编号[01JA790093]）写作时间：2003年在加拿大多伦多大学访问研究期间，修改于2004年。发表在《上海财经大学学报》2004年第3期。一、西方对管理层收购后企业效应问题的研究状况代表性文献是Kaplan(1989)的论文研究样本：美国纽约证交所和美国证交所上市公司在1980—1986年间发生的76个大型MBO交易这些上市公司在MBO交易结束后全都下市在收购交易结

2、束后3年，企业的经营性收入增加了，资本投资减少了，净现金流量增加。用经营收入/总资产、经营收入/销售收入两个比例进行比较，MBO完成后3年的数字比行业平均数字每年高了大约20%。在扣除行业平均变化水平后的净现金流量数字，MBO后三年比MBO前一年分别增加了22%、43.1%和80.5%。上述会计数据变化也反映在证券市场投资者收益上。西方研究文献说明，管理层收购对改善企业经营收入、提高现金流量有明显作用，企业的经营收入和现金流量在收购后的增长速度显著高于行业平均水平，管理层收购提高了投资者的投资收益率，增加了企业价值。西方理论界基本上形成了三个解释假说：

3、1、新激励机制假说。债务的激励、经理报酬中的股权激励和购并专家的监督机制。自由现金流量的代理成本假说（Jensen,1986）2、减员降薪假说。Shleifer和Summers(1988)认为MBO后，企业将解雇部分员工或者降低薪酬水平，这样等于是将财富从员工转移给股东。对于减员降薪假说，西方学者的实证分析一般持否定意见。3、内幕信息优势假说。Lowenstein(1985)认为企业管理层拥有外部收购竞标者所不知道的内幕信息。由于这种内幕信息的优势，造成管理层收购的价格被低估。西方的实证研究一般否定了内幕信息优势假说，其中解释原因有三个。第一，在收购发

4、生前，其他知晓内幕信息的股东（包括未参与MBO的经理、董事等高管人员）将股票出售给了收购团队。第二，在很多购并交易中，最终作为收购一方的管理层失败了，企业被第三方所收购。这种现象说明公司控制权市场激烈竞争，管理层妄图隐瞒信息实现低价收购是很困难的。第三，收购前管理层提交股东的财务预算与收购后企业的实际执行情况相比，不能证明前者是低估的，现实中往往是高估的。西方的研究文献，可以说一致支持新激励机制假说。二、本文研究对象及其管理层收购情况本文对国内企业管理层收购的定义是上市公司管理层通过组建控股公司协议收购上市公司股份并完成控股行为。为了研究企业在管理层收

5、购完成后的绩效及其他效应，必须对企业财务数据、股票价格等有关数据进行连续性比较，所以要求分析对象必须在管理层收购完成后至少经历了两个完整的会计年度。经过筛选，满足条件的深交所上市公司粤美的。2000年5月，美托投资与美的控股签订协议，受让美的控股持有的部分上市公司法人股3518.4万股。（2000年5月13日董事局公告）。2000年12月20日，美的控股再次转让7243.0331万股予美托投资。（2001年1月19日董事局公告）。截至2000年底，美托投资共持有上市公司10761.4331万股，持股比例为22.19%，成为公司第一大股东。界定2000年

6、5月、12月发生的股权转让为管理层收购行为，2000年作为管理层收购发生年份。选出了7家上市公司，分别为：青岛海尔、美菱电器、春兰股份、格力电器、大冷股份、海立股份、华意压缩。在这7家公司中，控股股东为国有独资公司的有4家，控股股东为集体所有制企业的有3家，在本文的考察期内，这7家公司的控股股东均未发生变化，也没有发生管理层收购行为。三、管理层收购的经营利润和现金流量影响效应西方财务理论中的息税折旧摊销前利润（EBITDA）以及现金流量表中的经营活动现金净流量作为两个分析指标。其中EBITDA作为企业的经营利润指标。其定义式为：EBITDA=营业利润+

7、财务费用+折旧费用+摊销费用。粤美的在管理层收购完成后，经营利润在收购当年发生大幅度提高（比收购前一年增长近一倍），一年后继续保持，两年后进一步增长，而且这种增长速度是排除了行业因素影响的，也就是粤美的公司独有的。而经营利润率在收购完成后也得到提高，但逐年经营利润率有下滑现象，不过在扣除行业因素后，经营利润率的提高效应则十分明显。管理层收购完成后，粤美的公司的经营活动现金净流量逐年递增，且增长十分惊人。与收购前一年相比，收购后逐年的增长速度呈现出下降、恢复、加速增长的现象，收购后第2年的现金净流量达到了收购前的30倍以上。两个分析指标在扣除行业因素前后

8、的数据变化与数据本身相比均极小，说明经营性现金净流量的快速增长现象是粤美的公司独有的。四、管理