等级融资理论的修正及其局限

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1、等级融资理论的修正及其局限叶苗苗f湖南理工学院经济与管理系，湖南-E-I'~414000)摘要：等级融资理论研究了企业的融资方式选择问题，对我国公司的融资方式选择有着现实的指导意义。修正了等级融资理论，认为等级融资理论在我国的应用存在一定的局限性。关键词：资本结构；等级融资理论；局限中图分类号：F830．59文献标识码：A文章编号：1001-7348(2004)03—0046—02资机会的净现值NPV，而表示如果放弃这于新项目的内部信息是“利好”，即AN>O，这1资本结构有关研究回顾个机会企业的价值将是多少。企业经理知道意味着当前市场低估了企业的股票价值

2、，因ModiglianiMiller(1958)在其开创性的、Y究竟是多少，但是资本市场上的投资者而经理人可能会不发行股票而宁愿放弃新项资本结构管理研究的论文《资本结构与企业不知道，他们只知道(，Y)的联合分布。这就目投资。无论经理人员的私人信息是利空还价值》中给出了理想条件下企业价值与资本引入了不对称信息条件，此外，假定资本市场是利好，对股东而言，都是“坏”消息，从维护结构无关的命题。然而，资本市场并非完美，是完美的和半强式有效市场，因此，如果提供股东利益出发(假定经理人员代表股东利学者提出了一系列基于资本市场不完美的给投资者的信息保持不变，MM关于杠

3、杆水益)，都有可能出现投资不足的情况下。以新模型(Harris和Raviv，1991)，包括Meek—平与企业价值无关的定理就会成立。企业发表示不发行新股时的企业价值，以表示发ling(1976)的代理模型，Ross(1977)的信号行证券筹集资金Ⅳ得到的收益是Y，即投资行新股时的企业价值，如果投资者预期到经模型，Myers(1984)的信息不对称及企业融收益的净现值为NPV，假定企业以股票形式理人员按照不等式：y≥△Ⅳ进行决策，则有：资选择顺序理论。但这些理论是从资本市场发行证券，发行后的市场价值为Ⅳ；但是经理V=E(xl不发行)=E(xly<~N)；

4、and有效性假设角度讨论企业债务与股权的权知道新发行股票的真实价值为Ⅳ．，这一私人V=E(x+y+NI发行)=E(x+y+Nly>~AN)衡，没有考虑我国经济转型的融资条件的变信息在经过一段时间后为投资者所知，也就(1)化对企业融资行为的重要影响，难以解释实是说，在其他情况相同的条件下，当投资者获假定企业发行股票，那么在上述假定条践中的很多融资行为。融资行为的理论模型得真实信息后新股票的市场价值表现为Ⅳ．。件下新股东持有的股份比例就为N／V，这及实证研究表明，不少融资决策和资本结构从管理行为理论看来，经理人员目标的样经理人根据私人信息所确定的新发行股管理

5、行为是企业基于产品市场竞争环境、公标准和古典的假定是：经理代表了“老”股东份的真实价值为：司战略以及资本市场环境的商业选择。本文的利益，因此他关心的是现有股份的价值最Nl=(^，／V)(+，，+Ⅳ)(2)力图找出等级融资理论在我国的应用缺陷，大化，也就是股东利益最大化。理性的投资其中，为企业价值(如果放弃投资机扩大融资理论的应用范围。者，可以预期到经理的这种行为，因此“潜在”会)；，，为投资项目的净现值；AN变为一种内投资者将会理性地调整他们购买新发行股份生变量，取决于，因而，给定、Y、N和发行2等级融资理论的修正的价格。定义AN=N广N，当AN>O时，

6、意味着证券量，每股价格越高，新股东所拥有的企由于传统的融资优序理论与现实的巨股票价值被低估了，反之则高估。当满足条业价值就越少，AN也就越小。在以上模型的大差异，StemartMyers(1984)等学者改进了件：y~AN经理人员就有动机发行证券(在这基础上，企业融资行为的预测，即等级融资传统的融资理论，提出了一种新的理论“不对里我们讨论股票)并进行新项目投资。如果经假设。首先，以上模型表明，不对称信息产生称信息理论”，提出一个存在投资不足效应投理人员关于新项目的内部信息足“利空”，即“投资不足效应”引起的成本。在不对称信资项目信息不对称的简单模型。假定

7、企业为N．<Ⅳ，AN<0，则y≥△Ⅳ肯定成立，意味着经息条件下，即使有NPV为正的投资机会，企投资项目而需要筹集资金量N，Y表示该投理人会进行新项目投资；反之，如果经理人关业可能会选择不发行证券。为了消除这一成收稿日期：2003—08—11作者简介：叶苗苗(1976-)，女，汉族，湖南岳阳人，湖南理工学院经济与管理系讲师，会计师，硕士，研究方向为资本结构与成本管理。46科技进步与对策·3月号·2004本，企业可以选择用内部积累的资金去保障新股融资，外部融资的首选方式是举债。但上的理性投资者普遍认为当公司有很好的净现值为正的投资机会。所以，比较外部筹是对于

8、我国这个新兴证券市场来说却未必发展前景时，经理们会避免售新股而是选择资和内部筹资