房地产深度报告系列之三：挤出效应超越拉动效应，房住不炒仍需坚持

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1、目录一、高房价源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑4（一）中国房价快速上涨4（二）房价的三大影响因素：人口、土地、货币5（三）中国家庭面临高储蓄与资产保值工具相对匮乏的矛盾7（四）中国房价上涨主要源自货币超发带来的资产保值焦虑9二、房地产的拉动效应与挤出效应11（一）房地产对居民消费的拉动效应与挤出效应11（二）房地产对企业投资的拉动效应与挤出效应14（三）高房价不利于中国人口生育率上升16（四）高房价加剧中国经济波动17（五）高房价不利于中国经济转型升级17三、中国房地产调控屡次让位于稳增长19（一）土地出让是地方政府的重要收入来源

2、19（二）房地产贷款是银行信贷的重要资产20（三）房地产是中国经济的支柱产业20（四）历史上的房地产调控屡次让位于稳增长23四、中国房地产市场未来的发展路径25（一）人口结构表明中国房地产需求已经越过拐点25（二）城镇化和区域经济一体化使得房地产市场分化发展25（三）房住不炒的国际经验26（四）香港房地产调控的经验教训27（五）中国房地产市场的发展方向28五、房住不炒对大类资产配置的影响28（一）房住不炒要求货币政策维持稳健28（二）居民财富配置重心转移，中国有望迎来股债双牛29风险提示29参考文献30近些年来，中国出现了住房价格

3、上涨和居民消费水平下降并存的局面。一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平，挤出了家庭消费。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。在6月13日的陆家嘴金融论坛上，银保监会主席郭树清同志表示，凡是过度依赖房地产实现和维持经济繁荣的国家，最终都要付出沉重代价。6月24日，中国社科院发布的《中国城市竞争力报告No.17：住房，关系国与家》明确指出，2018年中国房地产对经济净贡献出现了由正

4、转负的拐点。尽管2018年表面上中国房地产投资对经济增长有0.7个百分点的带动贡献，但是其挤出效应已大于带动效应。中国房地产市场存在结构性的价格和数量泡沫风险，房地产金融风险虽总体可控但在快速积累。我们对以下五个问题进行了研究：为什么中国房价快速上涨？房价上涨对经济有何影响？为什么中国房地产调控未能收到效果？中国房地产市场路在何方？房住不炒对大类资产配置有何影响？我们认为：中国居民家庭的收入无法支撑房地产的上涨，高房价主要源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑。中国的人口红利和高增长带来了高投资高储蓄，然而中国金融市场发展相对滞后使得资

5、产保值工具相对匮乏，住房成为了中国家庭的核心资产。在房地产市场上，定价权属于房地产商，高地价最终会转嫁到购房者身上。由于土地大都为数年前购买，房地产开发商有动力不断主动抬高地价，以提高周边房产的预期售价和回报率，形成“地价涨——房价涨——地价涨”的螺旋式上涨。货币超发的再分配效应加剧了中国家庭的资产保值焦虑，土地供应不足增强了房产的金融属性，使得中国房价快速大幅上涨。高房价对家庭消费的拉动效应小于挤出效应，不利于消费增长。房价上涨的拉动效应主要来自其缓解了信贷约束，促进耐用消费品的消费。然而，较高的房价收入比使得家庭杠杆率快速上升

6、，还贷能力不足使得信贷约束缓解效应下降。首付比要求使得高房价对消费的挤出效应占据了主导地位。2019年一季度深圳、三亚、上海、北京的租金收入比分别为54.72、50.66、46.98、45.72，租金严重过高。高额的租金支出势必挤出其他消费支出。2017年末，中国住户部门偿债比率为9.4，甚至高于通过借贷支撑消费的美国。但美国房价收入比较低，房贷对消费的挤出相对较小。而且，由于中国收入分配不平等程度较高，消费倾向较高的中低收入家庭承担的还贷压力更大，还贷支出对消费的挤出作用较其他国家更大。高房价对企业投资的拉动效应大于挤出效应

7、。房地产是企业融资的重要抵押物，房价上涨有利于缓解企业受到的融资约束，使得资源流向投资回报率高的企业。但是，高房价带来的高成本叠加人口红利消失，使得制造业等产业的企业投资回报率快速下降，投资转向房地产领域，以致于高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。2018年末人民币房地产贷款增量占同期各项贷款增量的39.9。主要金融机构本外币投向中，房地产中长期贷款余额同比增速明显高于服务业与工业。截至2019年一季度末，A股3600多家上市公司中，共有1726家上市公司持有投资性房地产。自2019年开始，在房地产开发投资维持高位的同时，

8、制造业投资增速不断下行。财富分配不平等加剧了中国经济波动。由于高房价加剧了财富分配不平等，中国只能走出口和投资驱动的经济发展模式，而不是消费与投资均衡的经济发展模式。在投资驱动的同时，没有通过创新增大资本品与消费品两大部门之间的均衡比例，资源错配问